1，毛利率改善。03年以来“margin squeeze”问题一直困扰A股公司。随着原油、铁矿石和金属价格的不断上扬，以加工制造为主的A股公司毛利率不断下滑。一方面，国际资源价格上涨大幅提高了加工制造业的成本压力；另一方面，行业中的产能过剩让企业无法把价格传导下去。但，问题似乎在06年下半年开始出现转机。一方面，由于国际投资者普遍预期全球经济增长逐步放缓，资源价格停止了连续大幅上涨的步伐，尽管我们很难判断国际资源价格是不是进入下跌周期，但可以预见他们的价格难以重现大幅上升态势。加工制造业的成本压力逐步减轻。另一方面，前期受到严重成本压力的行业，比如化工、消费电子、轻工等行业，产能扩张速度明显放缓，特别是一些私人企业主导的行业(私人企业相比国有企业可能更关注盈利，而后者的首要经营目标可能是规模扩张，所谓“500强梦想”)。产能过剩的问题逐步改善，使得这些行业有能力把上游价格向下游传导。这也是为什么我们看到2季度不同类型的PPI缺口收窄的原因。我们关注这些可能毛利率改善的行业，包括化工、轻工和消费电子。过去2年，投资者不喜欢那些带工厂的企业，如今呢？


　　2，人民币升值。首先，我们重申过去1年，从贸易角度而言人民币没有表现出升值趋势。人民币对除美元以外的主要6国货币贬值接近1%。但是自今年6月开始，人民币升值似乎开始加速，对全球主要货币都表现出升值。汇率问题从来都是政治问题，如果美国经济07年增长放缓，投资收益率不断下降，资本项目对国际资金的吸引力下降，经常项目下逆差所造成的负面影响将愈发显眼。为维持美元的国际货币地位，美国政府可能将施加更大压力给中国，这个美国最大的贸易逆差国。人民币可能面临越来越大的升值压力。在升值期间，中国经济的非贸易品部门将逐步繁荣，为金融服务、消费服务、休闲服务行业提供广阔发展空间。

　　但是，需要提醒投资者注意的是，非贸易品部门的繁荣，不一定表现为非贸易品价格上涨。从目前的政策导向来看，我们不认为房地产价格将在未来12年大幅上涨。另一方面，土地获取成本，房地产综合开发成本可能由于行业规范而大幅上升。住宅开发商的利润率将呈现小幅下滑趋势。在经历大幅上涨后，房地产类股票估值吸引力逐步下降，行业整体06市盈率已经超过20倍。我们相信，一些还比较便宜的(06PE低于18倍)的主流地产股还有15%的涨幅。但行业整体上涨空间已经不大，之前对地产股乐观的我们，已经转向中性。另一个投资参考来自中介行业。在香港上市的一些地产中介商，比如美联物业、智恒等，中期业绩糟糕，前景不容乐观。地产2级市场前景看淡的情况下，有多大的把握看好一级市场呢？

　　3，深度参与企业经营，参与定向增发。股权分置改革让大股东进入了投资博弈。大股东通过业绩管理、资产注入、整体上市等资产和股权结构安排，在一定程度上左右股价，流通股东处于被动局面。这种不对称的信息结构，似乎对流通股东不利。但是大股东行为背后的逻辑是什么呢？公司治理有句名言“一切公司治理的目的，为了外部融资”。大股东的弱点在于希望从外部融资。流通股东可以通过参与定向增发深度参与，了解并且制约大股东，逐步将公司治理导向为“股东权益至上”。巴菲特几十年的投资，几乎全部是深度参与的案例。

　　4，投资者结构变动带来的股价变动和市值变动。一方面，QDII和QFII进一步推广后，A股市场和香港市场上一线蓝筹股票价格将逐步接近，因为这些股票基本由机构投资者决定。A，H是不同的市场，尽管标的相同，但市值结构和投资者结构类型具有显著差别，存在价差可以理解。但是随着两地投资者逐步融合，QFII和QDII的规模扩张，一线股票(机构投资者具有定价权)的A、H股价格将逐步接轨。A＋H股的历史发展已经初步证实了这一点。两地市场将互相影响，三季度金融和地产的兴起，香港和大陆已经是互相影响。不存在一方主导另一方的情况。短期来看，招商银行A股H股价差可能难以打破。一方面，11元对应的3倍市盈率让A股投资者觉得“贵”了；另一方面，H股投资者在买到“大”银行(建行、中行)后非常渴求“好”银行，而招行的配售又如此紧缺。招商银行A股表现的下一个“催化剂”，也许是第三批QFII额度的批复。市场告诉我们，风格偏爱和投资潮流的改变，不是原先投资者的理念被改变了，而是持有另一种理念的投资者力量发展起来了。

　　5，制度创新。大市值股票兴起，源于估值便宜(前20大流通市值公司06PE只有17倍)，也因为近几年来，大市值股票的盈利能力持续提高。但股值期货对大市值股票的推动作用值得怀疑。一方面，投资者能够有多么大的能力“做多”或者“做空”大市值股票？如果可以，这个投资者早就是全市场的“庄家”了。有多少投资者能够利用海外的A50股值期货呢？另一方面，股指期货的生命力在于成交量。即将产生的沪深300股指期货交易能否活跃？没有足够的对手盘，投资者参与股指期货风险很大。而且，其他市场的经验表明，一些看好大市值股票的投资者，会在股指期货推出后，转而投资股指期货代替大市值股票，以获得杠杆的加倍盈利效果。

　　我们预料，工商银行上市前后可能给市场带来短期冲击。这毕竟是A股历史上最大的融资，工行的发行价格可能也高于之前投资者预期。但扣除战略配售后，工行实际融资额估计不超过270亿。而06年以来的新发偏股型基金规模已经达到2400亿，其平均仓位估计50%。完全有能力接纳这个大盘股。我们所担心的反而是工商银行发行后，管理层可能恢复较快发行新股。包括广深、兴业、人寿等在内的大型股不断上市A股，反而对资金供给提出严峻考验。