[综合分类]浅析我国与发达国家/地区的“股经背离”现象

　　本文从上证综指与香港恒生H股指数对于中国GDP增长率的比较入手，讨论内地股市和香港股市反映中国经济的有效性问题。并引出诸如美国等发达国家和地区的股市是否真能完全反应其宏观经济情况作了讨论。得出结论： “股经背离”现象并非中国特色，在其他发达国家或者地区也同样存在，最后再总结出产生这些情况的原因。 　　

　　一、比较中国GDP增长率和上证指数、香港恒生H股指数之间的关系 　　

   　在研究股票市场到底是否可以反映出一个国家经济运行状态的问题时，我们先从理论上来看下两者究竟是如何影响的：首先股票价格是在投资者的交易过程中形成的，投资者对未来价格的预期决定今天价格的走向。当一国经济的增长加速时，投资者预期上市公司的盈利水平将水涨船高，盈利决定公司的价值，公司价值的提高吸引投资者买入公司的股票，投资者的购买推高股票的市场价格，GDP增长就此“传导”到股价上。反过来，公司业绩的增长，在股市中投资者对其价值的评估便会预先反映出一个国家经济的增长情况。所以常会听到这样的说法：股票市场是一国经济的晴雨表。 　　

　　但事实上这一理论是否成立？我们从实证的角度先对比中国股市和香港地区H股与我国经济增长的相关程度。 　　

　　在对比之前，首先明确一个观点：香港地区或者诸如美国等发达国家的股市较中国股市而言可以更好反映其本地或者本国的经济运行状态，但绝不能简单认为股市就一定是经济发展的晴雨表，第二部分会给出详细地讨论和解释。 　　

　　选用1993-2005上证综指、香港恒生H股指数(这个是国企指数，又称 H股指数，全称是恒生中国企业指数)和中国GDP增长率的数据做图来做个简单地比较。

图表 1

图表 2 　

　　正所谓一图解千言，通过对比，不难得出如下结论：上证综指和我国GDP增长之间不存在显著的相关关系，如果一定要说相关性的话，两者似乎是负相关的，即经济高增长时，上证综指下跌，低增长则指数上升。图表1和图表2形成鲜明对照，在香港上市的H股公司的股票价格指数和GDP增长率呈紧密的正相关关系。 　　

　　此例中，似乎香港的H股市场成了中国经济的晴雨表；而上海的市场则对宏观经济没有指标意义；股票价格在香港反映了上市公司的基本面；在上海，价格与基本面相去甚远。用经济术语讲，香港市场是较为有效的，国内市场是低效甚至是无效的，并不能为金融资产准确定价。 　　

　　简单地讲，香港的投资者大多数信奉价值投资，所以H股价格和中国的GDP增长密切相关；而相当数量的国内投资者对于公司基本面并不看重，导致这种现象的原因之一是市场上做庄、炒作、虚假信息等恶行的久禁不止，非规范操作打乱了正常的价格形成过程，鼓励了投资者探听小道消息、跟风下单等机会主义行为，中断了从基本面到价格的传导机制。当然随着司法体系的逐步完善，相信这样的局面会得到改善。 　　

　　比较确定的是在这个例子中中国的股市与中国目前经济的发展情况相互背离的情况非常明显。 　　

　　但是香港这样的发达地区和诸如美国这样的发达国家他们的股市就一定能很好得反映出其经济运行情况吗？那么“经股背离”的现象是否仅为中国特有呢？我们从历史中寻找答案。 　　

　　二、发达国家或者地区同样存在着“股经背离”这样的现象，　　　　

　　拥有200多年历史的美国股市一直被认为是宏观经济的晴雨表，至少六十多年来股市确实一度扮演过经济晴雨表的角色，但这并不是一成不变的，请看如下例子。

图表 3 　　

　　如图所示，从90年代年以来的美国市场，股市大起大落，大涨大跌，在纳斯达克指数上表现得尤其明显，从1995年的1000点附近在四年时间内猛增到4500点以上，增幅近4.5倍，用华尔街的语言来形容就是跟随“非理性繁荣”而来的“非理性崩溃”。而如图4所示，除了“911事件”对其经济的影响，完全没有出现剧烈的波动和震荡，一直保持着稳定的增长。

图表 4

图表 5 　　

　　特别是2001-2003年这三年中，美国经济在2001年因为“911事件”出现了边缘性衰退迹象，但是在这三年之中仍然展示了7.7%的温和增长率。相形之下，美国股市在同期内却一败涂地，考虑到纳斯达克指数反映的是高新技术产业股市的动态，仅观察其走势有一定片面性，所以再来对比下2001-2003年标准普尔500指数和2001-2003年美国经济情况，图中可以看到指数一路从1200多点跌到了800点以下，投资者并没有领略到经济增长带来的好处。 　　

　　无独有偶，事实证明这种经济与股市的背道而驰在美国历史上并不是第一次、相信也不会是最后一次出现。1973到1974年间也曾有过异曲同工之妙，而且离散程度还不在此次之下。道琼斯工业指数不到两年内就狂跌了45%，尽管经济在同期中反而增长了15%，大大超过了此次的7.7%(诚然，当年的通货膨胀率之高也非今日可比)。好在这一阵痛只持续了不到两年便静静地掩入了历史，比此次股市暴挫缩短了半年时间。

　图表 6 　　

　　经济和股市相背离的现象在美国得到了印证。值得一提的是：同样的情况在日本和香港也发生了。日本股市在1980年到1989年的九年时间中暴涨了5倍以上。然而就在人们鼎沸的讴歌声中，股市却轰然倒下。如今股市已经从1989年底的峰值暴跌了80%，重返1981年时的水平，但我们能说日本经济现在仅是1981年时的水平吗？再看香港，我们回顾历史，与早年的美国情况相似，七十年代到八十年代香港的经济与股市也算得上是携手并进。九十年代的股市围绕着经济成长经历了三起三落。一次次地喷薄而出，带给投资者一段段激情燃烧的岁月，却又一次次地重归沉寂，留给投资者一个个美丽的误会和一片片残缺的记忆。所以就香港历而言，股市是经济晴雨表的说法，似乎不是强词夺理也是牵强附会。 　　

　　似乎这种“经股背离”的情况并不是发展中国家所特有的，对于股市是国民经济的晴雨表这一论断有待更全面得看待和分析。 　　

　　那么导致股市与经济错位的情况的原因是什么呢？其实从长期来看，经济发展是股市赖以生存和成长的基础。缺乏国民经济与公司盈利的支撑，股市虽然可逞一时之勇，但却难扬一世之威。但既然如此，不仅在发展中国家、而且在发达国家股市为何还会三番五次离经叛道、频频出现“经股背离”的怪象呢？ 　　

　　三、导致“股经背离”现象主要原因 　　

　　第一、上市公司对国民经济贡献有限。 　　

　　在此将美国和中国的上市公司与国民经济的对称性做个简单比较： 　　

　　美国：的经济结构中包括私营企业(PrivateSector)与政府机构(PublicSector)两大类别。如图所示：

图表 7 　　

　　前者约占经济的70%，即上市公司只创造了生产总值的三分之二，而剩余部分则来自于政府机构。而这些私营企业基本都是上市公司，这就造成只具三之二代表性的上市公司不一定总能准确反映整个的国民经济。当企业与政府的行为趋同时，股市与经济发展如影随形；当二者离散时，其间的差异也不可避免。 　　

　　中国：这种经济与股市间的不对称性在中国更为显著。积极的财政政策使政府投资在过去与年中主导了经济的高速成长，但众多上市公司却未必能够从中直接受益。如图所示：

图表 8 　　

　　目前非国有控股企业创造了国民生产总值的50%，而且这一比重还在上升。可是它们在股市中所占有的份额尚不足股市总值的10%。也就是说经济成长更多的是依赖于政府支出和仍未上市的非国有企业、而并非来源于上市公司。因此，上市公司和股票市场相对国民经济而言就缺乏足够的覆盖率和代表性，股市自然也就难以全面和准确地反映经济运行。 　　

　　第二、当前的经济状况与预期的公司前景。 　　

　　投资者经常会受到各种因素的影响而对某些行业的前景做出非理性的预期，当整个市场中的大部分人都处在这样一种预期之下，那么股市便最终与客观的经济相互背离。 　　在前面所讲的美国例子中，九十年代后期的股市泡沫就为此作出了最好的注脚。人们对于互联网这一新生事物充满了期待与迷信，使之成为泡沫萌生的温床。加之一些诸如“新经济学说”的推波助澜，使人们对公司未来的盈利前景产生了极大的偏差，并表现得极不理性。最终使得股市大涨大跌，而经济却是在平稳上升。 　　

　　第三、公司盈利是连接宏观经济与股市的媒体 　　

　　我觉得股市应该是间接而非直接地反映经济成长。所需媒介则是上市公司的销售盈利与财务状况。也就是说，股市是通过公司盈利的高低来间接刻划国民经济的运行状况。这样的媒介一旦短时间被各种诸如炒作气氛、投机心态等因所截断时，可能会在短期内刺激股市进行剧烈波动。 　　

　　但是长期来讲，美国股市就是显著一例。虽然大幅度减税与13度降息刺激了经济的复苏、促进了股市的反弹，但人们更关注的还是经济成长与公司盈利能否长期提供推动股市持续上涨的强劲动力。就像是健壮的体魄不是天天靠抗生素维持一样，健康的股市也不能谨是依赖于财政与货币政策的短期效应。 　　

　　第四、可控的经济与冲动的股市 　　

　　经济：成长具有一定程度的理性、可控性和可预测性。政府的财政政策与货币政策通常会有效地刺激抑制经济成长，使其有规可循。国民经济这一庞然大物不易被人为因素所干扰，任何投资者个人或团体都很难直接操纵经济成长的步幅和节奏。此外，经济成长较少出现剧烈的波动和震荡。如下图所示，经济的增长曲线比股市的运动轨迹要和缓、平衡的多，绝没有那些惊心动魄的时时刻刻。最后，经济增长数据每季度公布一次，发布周期较长。所有这些因素交集在一起，就使得经济状况通常能够得到较为准确的预测，并且误差较小。 　　

　　股市：更多地显现出冲动的一面： 　　

　　一、股市运动是众多投资者共同参与的结果，为无形的市场之手所推动，政府难以有效干预。在美国，格林斯潘之言不过仅有一日之效。 　　

　　二、股市受众多因素影响，从政经局势到利率水平、从公司营销到市场传言、从行业前景预测到分析师评级等等，不一而足。而且众多变量无法数量化，譬如投资心理和市场行为。有很多的因素在不同的环境中会带来不同的影响甚至相反的后果。 　　

　　三、经济数据每季度出笼一次，而股市交易却可能要争分夺秒，瞬息万变。使任何人都难以铁口神断股市走向、尤其是其近期动态。 　　

　　四、理性认识“股市是宏观经济晴雨表”理论 　　

　　中国：就如同前面所提到的，在经济稳定高速成长的同时，诸多因素却使得股市显现出剧烈的波动性和浓重的情绪化色彩。众多上市公司的盈利增长与经济成长严重脱节或明显滞后。这就使得人们对公司未来的收益展望不像对宏观经济前景那样乐观、自信。同时上市公司对于国民生产总值的贡献比重极其有限，缺乏足够的代表性。 　　

　　所以，“经股背离”虽然在中国存在，但却不是中国的特色，只是在中国表现得尤其明显罢了。　　　

　　那么应该如何看待“股市是宏观经济晴雨表”这一理论呢？我觉得有两点， 　　

　　第一，在某一特定时期内，股市可能会展现出狂躁不安的神情，因为市场气氛与投资情绪对于股市运行有着举足轻重的影响。所以投资者不能根据经济指标的高低来判定或预测股市的短期行为，否则就会落入股市陷阱。从这一点来说：股市只是投资气氛与股民心情的晴雨表。这也有助于解释为何近几年来，“行为投资”学说(BehavioralFinance)会在美国金融学术界中风起云涌、大行其道，与传统的主流“有效市场”理论(MarketEfficiency)并驾齐驱、难分伯仲。 　　

　　第二、就长期趋势而言，股市运动虽然会偏离经济成长一时，但是经济成长是股票市场的根基所在，缺乏经济成长的依托与支撑，股市就会成为无源之水、无本之木。一时的热情与行动只会伴随着泡沫的破裂而烟消云散。正可谓：滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄，是非成败转头空。 　　

　　综合以上两点，可以做如下归纳：理性的经济与感性的股市仿佛就是财经生活中的一个永恒主题，二者之间“分久必合，合久必分”。这是股市自身的内在结构和交易特点已经先天注定了这一怪象的客观性与必然性。过去如此，现在如此，今后也依然如此。中国、美国如此，日本、香港如此，所有股市皆是如此。