浆价下降趋势进一步明朗

　　七八月国际纸浆价整体走势是：针叶浆价格继续回落，美废价格在7月出现较大下滑，但阔叶浆价格仍维持在高位。

　　具体来讲，截至8月16日，NBSKP(北方漂白软木牛皮浆)的报价是585.71美元，较3月的高点下降近10％，较6月中旬下降17美元。美废价格在7-8月出现了明显的下跌，报价从157-158美元下滑至目前的145美元附近，价格下跌近9％。BHKP(硬木牛皮浆价格指数)报价仍没有大的变化，报价在591美元，较6月仅下降3美元。

　　纸浆进口方面，上半年进口量382.36万吨，同比略有下降。均价近486美元，与去年同期基本持平。

　　周期性因素是七八月纸浆价格下跌的主要原因。七八月欧洲地区处于休假中，美国市场受飓风影响等消费不振，需求的低迷进一步打压了本已处于下降通道的针叶浆价格。废纸方面，市场上没有过多废纸可供，而且美元强于欧元，致使买家都从欧洲和日本购买价格低廉的废纸，中国和东南亚买盘的减少迫使美国大多数废纸降价。阔叶浆方面，由于主要的桉木浆厂商坚持不降价，价格变化较小。

　　未来几个月，浆价下跌将趋缓。虽然国际主要浆种产能的大幅扩张将导致纸浆价格出现周期性下降。但在短期内，由于旺季的到来，需求回升将使浆价回落速度趋缓。另外制浆成本的上升也使得价格短期下跌空间有限。加拿大是全球主要的漂白针叶牛皮浆供应商，目前因成本高昂、行情低迷和强势加元，主要厂商的盈利能力大幅降低，其中成本最高的安大略省有近十几家造纸厂面临着关闭。

　　我们认为，此轮纸浆价格的下跌对缓解国内纸厂的成本压力将产生积极影响。另外，人民币升值、海运价格下跌等将进一步增强这种正面影响。在目前产品价格面临下降的压力下，成本的下降将有效缓解毛利率的下降趋势。

　　主要产品走势预测

　　我们对造纸行业消费增长持乐观态度，预计2008年前中国仍将是全球增长最快的国家，近二年的平均增长速度在20％以上。但是由于近二年仍是行业产能快速扩张期，短期内供需失衡的风险仍较大。

　　新闻纸：下半年下跌空间有限

　　上半年新闻纸产量达164.2万吨，同比增长17.14％，总体产销平衡。价格方面上季度略有上涨，中期受河北泛亚投产影响价格出现明显下降，其中京津地区下降幅度最为明显，近100元/吨，全国其他地区价格也均有不同程度下降。

　　虽然目前新闻纸价格开始进入下降通道，但我们仍认为下半年下跌空间有限，价格出现较大幅度下跌预计在2006年。

　　消费方面增长前景仍较好，虽然目前报业广告收入的下降可能影响部分新闻纸消费，但预计全年增长仍在15％以上。新增产能方面，下半年大的项目只有华泰35万吨纸机，由于该纸机最早于11月投产，2005年有效产能并不大。我们预计随着华泰新纸机的投产，市场会预先有一定下跌，但幅度预计在50-100元以内。

　　下半年新闻纸毛利率仍将在28%以上。如果美废的价格维持目前现状，则下半年新闻纸毛利率下跌空间将非常有限。根据我们测算，新闻纸价格下跌100元而同期美废价格下跌10美元的话，华泰新闻纸毛利率几乎没有变化。今年中期新闻纸价格和成本方面正是出现类似的变化。由于库存的原因，三季度毛利率将有一定下降，但之后成本下降因素将逐步体现出来。由于我们预测未来美废随着需求的上升价格将出现反弹，而新闻纸价格短期下跌空间也有限，因此我们并不看空新闻纸的获利能力。

　　铜版纸：成本上升，价格下跌

　　产能短期内大幅扩张也发生在铜版纸行业。虽然近期消费增长仍较好，但供给的过快增长逐步反映在价格方面。在目前成本仍高企的情况下，近期价格小幅回落，均价在6800-7000元。虽然国际浆价二季度回落明显，但由于水电等费用上升，综合成本并没有下降，毛利率随着价格下跌出现一定下降。

　　白卡纸：价格继续下跌

　　白卡纸目前经营环境最为恶劣。一方面产能大幅扩张使得价格不断下降，另一方面化机浆价格上涨等使产品成本高企，在两方面因素共同作用下产品毛利率维持在低位，大部分企业包括主要新增产能基本无利可图。从博汇中报来看，卖一吨白卡纸仅赚170元，吨纸收益已纸于中档的书写纸。

　　文化纸：价格出现小幅回升

　　上半年文化纸获利能力出现较大下降，成本因素仍是主因。往年麦秸收购价上涨是引起成本上升的主要因素，而今年除了原材料价格略有上升外，治污成本上升、造纸用化学品提价等也是重要因素。由于国内普通文化纸(双胶、书写)主要采用草浆生产，麦秸等资源的有限使其价格不断攀高，部分厂家通过调整结构如采用芦苇、碎木片等进行生产从而提高了生产成本。草浆在制浆过程中化学品使用相对较多，一般约占成本的8％。今年上半年造纸用主要化学品烧碱价格提高近15％，使产品成本上升近40-50元。另外，各级政府对环境污染的重视首先冲击到文化纸生产。改造、关闭草浆制浆线以提高减少排污等行为使成本也有所提高。各类成本的提高，尤其是地方政府对排污的重视使得文化纸供给紧俏，目前价格有上调趋势，部分品种价格已出现50-100元的上涨。即使这样，我们认为价格上涨从而使获利能力出现上升的可能性非常小，毛利率维持在目前水平可能是对文化纸最乐观的预测。

　　综上所述，我们对造纸行业仍维持中性的评级，对新闻纸仍较为乐观，看淡铜版纸、白卡纸和普通文化纸。上市公司中我们仅看好那些具有核心竞争力，且这几年产能增长带来的积极意义能完全抵消产品价格下跌风险的公司，如华泰、晨鸣、岳阳及未上市的太阳纸业。

　　盈利预测与投资建议

　　重点公司股价被严重低估。我们选取了全球主要造纸上市公司进行国际比较，从近15年的数据看，市盈率变化区间为10-20倍，目前大多在15倍左右，而目前重点公司动态市盈率近10倍。虽然部分市场人士认为林纸一体化的缺位使得国际比较的信息含量较低，但我们认为消费的快速增长及林纸一体化使得固定成本提高也是需要引起重视的。即使抛开行业，近10倍的市盈率，年均20％以上的增长率仍是非常有吸引力的。目前市场的关注点仍在股权分置上，相对来说造纸企业的方案可能惊喜不多。

　　我们维持对晨鸣纸业、岳阳纸业增持的评级，调高华泰股份评级至买入，调高博汇纸业至增持。