投资评级：积极关注

　　操作建议：关注估值偏低的晨鸣纸业、华泰股份和恒丰纸业。

　　由于我国造纸原材料构成中，大约有80%的木浆和废纸需要依赖进口，这在铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档纸品的生产中体现得更加明显。而我国林业资源的缺乏以及林纸一体化建设周期较长的特点，决定了我国原材料进口将持续增长。在造纸生产成本构成中，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比约65—75%；以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比约50—70%。因此，人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本，使以进口木浆和废纸为原材料的企业受益明显。另外，人民币升值还有利于减少企业进口设备的外债支付。

　　企业成本显著降低

　　为了测算人民币升值幅度大小对造纸企业生产成本的影响，我们假定进口木浆占造纸企业的生产成本约70%，进口废纸成本占造纸企业的生产成本约60%。结果显示，人民币升值2%，进口木浆的成本将下降1.4%，进口废纸的成本将下降1.2%；假如人民币升值幅度提高到3%，进口木浆的成本可以下降2.1%，进口废纸的成本可以下降1.8%；提高到5%，进口木浆的成本可以下降3.5%，进口废纸的成本可以下降3.0%；提高到10%，进口木浆的成本可以下降7%，进口废纸的成本可以下降6%。

　　建议关注三只个股

　　我们进一步测算人民币升值条件下，晨鸣纸业、华泰股份和恒丰纸业受益程度的高低：此前我们预计晨鸣、华泰和恒丰2005年EPS分别为1元、0.61、0.59元；目前进口木浆约占晨鸣生产成本比重的20%、进口废纸浆约占华泰生产成本比重的40%、进口木浆约占恒丰的60%；假定2005年晨鸣境外收入占其主营收入比重为5%，华泰和恒丰无境外收入。

　　在上述条件下，人民币升值2%，则晨鸣的主营业务收入将下降0.10%，生产成本将下降0.40%，EPS将达到0.62元，盈利能力将提升2.07%；华泰的生产成本将下降0.80%，EPS将达到1.06元，盈利能力将提升5.20%；恒丰的生产成本将下降1.20%，EPS将达到0.61元，盈利能力将提升3.84%。

　　显然，人民币升值中华泰股份受益程度最大，而且目前这三家龙头公司的市盈率已显著低于同行业国际公司平均15倍的水平，我们建议继续关注。

　　升值降低高档纸品价格

　　我们认为，人民币升值对纸品价格的负面影响主要体现在高档纸品市场，尤其是对未受到反倾销保护的纸品。目前，我国造纸行业整体技术水平较国外发达国家仍有很大的差距，生产规模和治污仍存在一定的局限性，因此在消费水平提高的背景下，高档纸品市场一直存在较大的供需缺口，每年进口纸品数量约占国内消费总量的10%－15%。此前，进口纸品在国内的销售价格一般要高于同类纸品，但人民币升值将导致其进口价格下降，从而对国产同类产品具有较大的替代性，国产同类产品降价压力将因此加大。