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封闭式基金权证吸引投资者的前提，是封闭式基金存在套利机会
封闭式基金发权证？这项创新已引起众多机构关注，其中一些正在受托研究当中。
由于大幅折价伤害了持有人的利益，“封转开”是当前封闭式基金最重大议题。“封转开”只是一种有效降低折价的方法，但是会以破坏基金的封闭结构和市场波动为代价。随着QFII、券商最近大举增仓封闭式基金，连同保险公司的增持，封闭基金持有人话语权空前加强，“封转开”可能性很大。业内认为，权证是兼顾多方的解决之道。
“如果对封闭式基金设计认沽权证，既能有效降低折价，又能大幅减少赎回，最终实现多方共赢。”海通证券研究所娄静说。海通证券日前发布一份由娄静设计的封闭式基金发行百慕大式认沽权证方案，引起广泛关注。
业者估计：从谨慎角度考虑，认沽权证方案可能会从快到期的小盘封闭式基金开始，而一旦大盘封闭式基金能实行权证方案，将会引发一场波澜壮阔的行情。
多家基金公司均指，融通基金、鹏华基金等正在着力研究权证的发行，这两家公司则一直低调否认。业内人士认为，融通基金的基金通宝（184738）是一个上佳备选：“只有5个亿的盘子，比照万科20亿、武钢10亿的行情，发权证肯定疯抢。”
利益格局
娄静的方案中，权证由基金公司发行，免费提供给投资者，可以定期或者实时在交易所交易，实质上以基金价格交换基金净值的权利，权证内在价值就是基金净值与基金价格之差。
这个方案的本质是把封闭式基金可能遭遇的赎回后延。当权证存续期临近结束时，权证的价值与内在价值基本相同，这时会有投资者陆续赎回。但如果权证的存续期越长，权证价值越大，投资者获得的收益越高，赎回的可能性越低而且赎回的时间越被后延。当然，存续期过长，可能对基金管理人缺乏约束，具体设计时会有一个度的把握。
“基金公司希望减缓持有人压力，同时也不希望自己管理的资产缩水。只要对权证的行权方式加以限制，不以现金支付，基金是有内在驱动支持权证发行的。”一位基金公司研究员说。
“这对封闭式基金投资者，特别是大盘封闭式基金投资者将是重大利好。”娄静分析，如果封闭式基金发认沽权证，持有人免费获得权证后，其持有基金的折价损失迅速被权证的价值弥补。此外，由于权证的价格将会大于内在价值，因此持有人实际持有的市值(封闭式基金价格＋权证)将大于基金净值，比传统“封转开”方案的收益还要高。
模型构想
“如果保险公司发行封闭式基金认购权证，正好解套。”某保险公司资产管理部人士抱怨说，他们账上有很大一笔封闭式基金，拿了一年多，既占用资金额度，又不随市场波动，还要因此承受责问，很是难受。
“保险公司和基金公司也可以发权证。”光大保德信数量分析师钱伟华向本刊提出了一个更加完整的模型。
比如，基金实际价值是1元，交易价格是0.6元，折价40％，如果保险公司有10亿基金份额，那么可以发售10亿份权证。权证条款如下——存续期：1年；行权期间：每月最后一个周末行权一次；认购行权价格：假设经测算后设为0.7元。
一年后，如果基金交易价格在0.7元以上，保险公司卖出基金份额给权证投资人。而且该权证可以连续发，在各个不同的行权价格发。在发设的过程中，保险公司主要是需要审慎地考虑自己的成本和风险预算。
基金公司则可以发行认沽权证。比如，基金实际价值是1元，交易价是0.6元，行权价格设为1元。行权方式可选择现金行权和份额行权，有三种操作可选择：第一种是现金行权，现价0.6元，行权价格1元，如果在一年中，月末的价格超过0.6元，权证持有人就可以行使认沽权证，由基金公司直接补足差价0.4元；第二种的行权方式是权证持有人把基金份额卖给基金公司，和现在的法律比较合拍；第三种的行权方式是把中间价差折合为基金份额计入权证持有人账内，基金公司没损失，持有人也没损失，是比较可行的选择。
基金公司可连续发权证，每年发一次，这样自然借助外部力量推动封闭式基金的价格上涨。从设计上讲，权证一定要保持基金交易价格向本身价值靠拢才有意义。比如，第一次发设时，可能权证会有溢价，到第二年发设权证时，前次的溢价预期会推动投资人购买封闭式基金。
封闭式基金交易价格和价值的差与权证价格会有相互制约，如果价差扩大，权证就涨；权证上涨，下一期的权证就有溢价预期。
对比两种潜在封闭式基金的权证发行主体，保险公司设计的权证既要让投资人看到期望，又要保护自己，否则馅饼会变陷阱，所以对保险公司要求比较高；基金公司发权证，则旨在推动交易价格向内在价值回归。
“这个设计的核心，就是用市场的期望来推动价格机制发挥作用。”钱伟华说，“这不是零和游戏，是恢复封闭式基金交易中价值发现的机能，目前封闭式基金的交易丧失了这个机能，权证让它启动而已。关键是这个发动机怎么设计比较合理，具体的条款中有无漏洞，这都需要有更为细密的推算。由谁发权证、怎么定价、怎么行权是三个关键的操作性问题。”
风险提示
不少投资者已经担心，现在疯炒的权证，到最后很可能数十亿市值飞灰烟灭。那么封闭式基金权证风险如何？
从原理上讲，封闭式基金的权证是针对基金交易价格和基金份额价值之间价差的期权，这个价差是权证的基本价格。钱伟华分析，也存在一种可能令投资者产生较大亏损：
如果权证被热炒，比如涨到1元，权证到期日时，你1块买的权证所代表的基本价格为0.4元（1－0.6），只能折合折合成基金份额为0.67份基金，也就是说1元钱买了0.4元的东西。他提议对于可能出现的大幅投机行为，可去做风险提示，比如在交易软件旁边标注实际利差。
另一个问题是，基金比股票存在更多的人为因素引发的不确定性，尤其是主动式基金。客观上讲，发行封闭式基金权证，存在人为操作的空间。在权证价格，基金份额的实际价值，以及基金份额的交易价格之间或许存在一定的不公平套利可能性。
所以，从监管思路来看，封闭式基金发权证，可能还是优先选择管理透明的、跟踪标的清晰的被动型基金。
从2004 年四季度开始，虽然两市指数波澜不惊，但是到年底的封闭式基金披露年报时，花旗环球、瑞银等机构已经悄然位列某些小盘基金的十大持有人行列——QFII一直在不露声色地买入。
2005年的上半年，QFII加快增持步伐，2005年封闭式基金半年报显示，QFII持有的封闭式基金达到17.11亿份，相比2004年末增长了11.78亿份。QFII成为上半年增持封闭式基金份额最多的机构——在QFII 对A、B股、转债、封闭式基金等各类资产的投资中，封闭式基金的增长幅度也是最大的。
“很明显，这次积极介入封闭式基金，而且集中在到期的小盘基金。”光大证券陈岚静说。
陈认为，QFII 此举完全是台湾历史的重演。台湾在1990年代，因为市场压力较大，封闭基金出现较大比例折价，监管层不得已通过“救生艇计划” 迫使封闭式基金集中封转开，QFII 在此时积极介入，对“封转开”进程推波助澜。做法是：集中投资一两个封闭式基金，获得目标基金控制权后，依照法规自行召开持有人大会，修改基金契约，转封闭式为开放式，然后按照净值赎回变现，完成套利行为，获得投机利润。
美国业者的努力
封闭式基金发行百慕大式认沽权证方案，是由美国Mexico Equity & Income Fund的管理者Phil Goldstein在2003年提出的。2004年3月3日，Mexico Equity & Income Fund公告了计划中的认沽权证内容，即向投资者以1:1 比例发行认沽权证，该权证存续期5年，每季度行权一次，5年后如果赎回比例超过80%，该基金就进入清算。公告称，已经向美国证券交易委员会（SEC）提出请求，希望在纽交所上市。2005年4月11日，Mexico Equity & Income Fund公告称由于SEC不明原因的拖延，认沽权证方案尚未获得批准，因此，该基金准备起诉SEC。
Mexico Equity & Income Fund认沽权证失败的原因之一可能在于，他们只是提出了一个构想，但并没有从理论和实证上来证明这一方案的可行性。封闭式基金的认沽权证比传统权证更为复杂，因为其行权价格是不固定的，而是随着基金净值的变化而变化，用传统的B-S模型无法对其定价。但这种定价模型早在1978年就已经被推导出，只是未被实务界重视而已。
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