摘要和结论

　　为什么货币市场隐含波动率和实际波动率这么低？两个主要原因是：美元指数缺乏结构压力；投资者冒险意愿低。第三个可能的原因则是各国央行储备管理模式，这种模式的目标是，买入更多正在贬值的货币并卖出那些正在升值的货币。当私人投资者冒险兴趣上升，央行的这种稳定力量就不会显示出来。但一旦个人投资者的这种愿望降低，央行的力量就加倍的释放出来。

　　但我认为这种央行的投资模式可能在中期内改变。尤其是增加的储备用于主权财富基金，投资于高风险高收益资产，央行将会从一种稳定力量转化为来年不稳定的因素。

　　我的理论内容

　　虽然货币、债券和股市隐含波动率都低，货币市场的实际波动率却一直特别低。那为什么汇率在最近几个月会这么稳定？

　　我曾提出两个假设来解释这个问题。其中一个是2003年以来，所有市场的波动率都在经历结构性下跌。此外，我们的评估框架表明，G7美元指数多年来几乎是最准确的，因此，从这个角度来讲，美元没有很大的结构压力。一些汇率的温和背离则可以用一些特殊因素来解释：欧元兑美元在公允价值之上是因为欧元的流动价值，美元兑日元高估反映了利差和日本本土情结的减弱。

　　另外，货币投资者冒险意愿萎缩，就是债券和股市有很强的类似愿望。萎缩的原因是，全球成长不均衡令货币市场交易和变动的方式复杂化。尤其是，全球化可能已严重扭曲货币市场，对债券和股市的影响则小的多。这种扭曲在过去的三年左右里，误导了许多投资者，这些投资者对美元的固有看法根深蒂固，而这些看法却已经不适应如今的社会了。必然，尽管经常帐赤字规模庞大，美元最近三年却没有崩溃，欧元兑日元涨势之强则令多数投资者感到惊讶。因此可能一定程度侵蚀了投资者交易货币的信心。除非冒险精神回来了，隐含和实际波动率可能保持在低点，套利交易则可能是一种合适的方式。

　　第三个原因是各国央行总体上消除了汇率的波动，它们买入正在贬值的货币并抛售那些升值的货币，从而保持其名义上的平衡。也就是说，从最近IMF数据来看，与普遍想法不同，各国央行事实上是稳定市场的因素。例外的例子是在2002年，当时货币储备头寸发生了调整，从而利好欧元。各国央行在特定的环境下，可能确实打击波动率。欧元价值每下跌1%，央行就需要买入大约80亿欧元来保持平衡。如果我是正确的，也就是说，央行多数时候保持平衡，那正常情况下，应该是买入贬值货币并沽售升值货币。这样，央行目前来看是稳定货币市场的一个强有力的因素。

　　摩根士丹利分析师任永力