当机构资金规模过于庞大时,选股策略将无法适用。在国内股市深度广度增加的情况下,中国的投资管理策略将出现第二次大变革,对于大型机构投资者来说,其投资方式将从选股策略转变到资产配置上来

　　中国证券市场因为股改而获得新生,最近一年出现巨大的变化,而市场结构变迁对投资管理方式将产生重大影响。我们认为,目前的变化将带来投资管理策略的第二次大变革。

　　中国股市结构六大变迁

　　市场变化主要体现在:

　　1.未来证券市场主要市值将集中在银行、保险、电信、石油等大型股票,证券市场的表现与宏观经济密切相关,也和一些大市值股票的表现息息相关。

　　2.从广度上,未来几年证券市场处于大扩容阶段,市值呈几何级数增加。

　　3.从深度上,大市值股票统治指数,但是股票数目增加更快,主要是小盘股数目的大量增加。比如,深交所计划未来三年推动1000家中小企业上市,而现在中小板企业只有100家左右。

　　4.基金发行规模越来越大,其他机构投资者也将取得很大发展。去年以来基金首发规模动辄超过100亿元,而这样数量级别基金的大量出现预示着资产管理模式必然要出现新的变化。

　　5.交易机制发生变化,催生多种盈利模式。短期来说,市场波动主要体现的是资金与资产的匹配;长期来说,市场变化主要体现的是价格与价值的匹配。基本上,在2005至2006 年,管理层已经初步建立起了市场化的管理体系和基本制度,未来还会通过制度建设提高市场和企业基本面的价值。另外管理层未来还将在创新的交易体系和新产品上下功夫。如可能出台:融资融券;T+0;股指期货;备兑权证。这些新的金融产品将催生多种新的投资管理模式,使得未来对冲基金的设立成为可能。

　　6.全球的配置资金和积极资金在两极分化。最近几年,全球资产管理模式出现两极分化,配置资金大量增长,创新的积极管理的小型资金也在快速发展,传统模式在萎缩。

　　投资管理变化的整体脉络

　　中国投资管理策略的第一次大变革来自于2001年熊市泡沫破灭,其后以基金为主体的投资者需要价值投资理念,也就是从以交易为主的策略转变成以价值选股为主的策略,这个策略有效的适应了熊市规避风险的需求(比如只要EPS增长,机构就有信心持有),变得有生命力并流行开来。

　　随着牛市的到来,证券市场结构和容量迅速扩张,新金融产品不断涌现,以及机构投资者超常规发展,百亿元级别基金大量出现,保险和养老机构以及私募投资取得巨大发展。在这种情况下,中国的投资管理策略将出现第二次大变革,对于大型机构投资者来说,这种变革是其投资方式将从选股策略转变到资产配置上来,这种转变是一个必须的过程,如果大型机构不能适应这个转变,未来竞争中将处于劣势地位或者将被边缘化。

　　在新的变革中,未来多种投资策略会并存,更加多样化,主要的投资策略分为:配置、选股和交易,而每个策略的使用范围依据资金规模、投资期限、流动性、市场环境等因素具有不同的适应特征。未来专业化、配置、ALPHA、对冲等将成为常用词。在这个变革中,不同的机构应该根据自身资产规模和投资能力,选择不同策略,以图在市场中立足。比如一个擅长自下而上选股的投资经理管理100亿元的资金就不是一个好的选择。

　　国外研究表明,超过市场流通市值0.1%－0.2%以上规模的资金,必须使用组合管理为主的自上而下资产配置方法。对于配置来说,有三个策略可以选择:

　　1.消极配置——以指数化配置为主；

　　2.积极配置——我们这里提出了BL配置分析框架和模型,这里特别需要说明的是BL模型是目前最好的、大型机构必须掌握的积极配置模型,通过把行业研究员较为精确的主观观点(比如A行业比B行业好的相对观点和A行业未来三个月绝对收益为B%的绝对观点)和客观观点量化,并给出较为细致的合乎逻辑,并且可以操作的资产配置建议。

　　3.而对于保险机构等以大资产类型配置为主的机构投资者,我们这里推荐BETA基础的资产配置,这是目前最好的大资产类别配置工具。

　　处在市场流通市值0.1%-0.2%之间规模的资金,可以采用核心卫星组合策略。

　　只有规模小于市场流通市值0.1%以下的资金,选股和交易才有意义。

　　尽管未来大资金的投资策略转型为资产配置,但是过去以交易和选股为手段的投资策略也并不会消失。资产管理的未来发展会对这两种策略提出新的要求。通过数量化差异分析,我们将选股分为自上而下选股和自下而上选股,并且深入研究了两个选股模式的内涵,比如自下而上的选股如何从分析EPS增长过渡到分析业务模式与竞争优势。而原来基于市场方向的交易行为也将继续存在,但是更加数量化,包括:数量化的市场方向交易和数量化的对冲交易分析。

　　未来选股和交易更多集中在小型基金和私募资金,而大型资金将更多采取配置方法,这样在投资策略上,国内大型投资机构将与国际主流投资机构接轨,并且未来基于选股的公募基金经理会越来越少,公募基金经理在组合管理中的整体地位也将下降,公募基金更多是提供标准化多风格资产配置产品。

　　资金规模的影响

　　我们前面一直阐述投资管理策略的必然变革,其中一个重要的原因就是:积极策略不只是包括自下而上的选股,因为选股对能力的要求非常高,并且当资金规模达到一定程度后,选股变得没有任何意义。一旦资金规模过大,流动性、交易成本、买入比例限制等就制约了选股策略的表现。这在2006年就已经有所体现。

　　国外研究表明,在增加资金规模限制、组合周转率限制、以及买入数量限制、持有期限等限制性因素(这些限制对于公募资金是合理的),选股的重要性大大下降。小资金可以更灵活地选择股票,但是当资金到一定规模后,可选择的股票范围越来越少。如果国内流通市值是2万亿元,那么100亿元规模以上的资金选股会受到很大影响,特别是资金规模达到市场流通市值0.3%,则选股策略平均来说没有任何意义。

　　资金还受到组合周转率限制,比如一个小资金的组合周转率可以一个季度达到100%,但是一个大型资金一个季度的组合周转率在美国只有15%(大型资金的平均水平)。另外还有买入数量限制,比如一个季度最多可以买入一个股票流通量的5%而不会对股价造成影响,并且公募资金不可能买入一只股票的总数量超过该股票流通股的10%。

　　另外,国际研究把选股能力进行划分,进行大量模拟研究,并且和25年以来标准普尔500指数的年平均收益比较,研究发现,当资金规模较小时,具有完美选股可以获得38%的年平均收益(现实中并不存在,这是模拟结果),但是如果选股能力很差,亏损的可能性也很高。而处于完美选股和最差选股之间的区域是选股的可能获利区间。可以看出,随着管理规模的增加完美选股能力迅速下降,并且区间波动性大(图1);而配置则不一样,随着规模的扩大,配置的平均水平获得的收益更稳定(图2)。并且从夏普比例来说,当组合规模达到流通市值0.3%以后,选股不再增加优势(表4、表5)。

　　选股型基金的最大杀手是基金规模。先锋基金JOHN BOGLE的一项研究认为,一个10亿美元的基金如果有股票的买入数量限制,它的选择余地可以有1850只公司。但是当基金规模到200亿美元,它的可选择余地降低到180只股票。另外交易成本也会上升,可能吞掉一年2%的额外收益。这加重了战胜市场的难度。

　　当资金规模变得很大,选股的作用就变得很小,这可以举很简单的例子:即使你知道某几只股票是明年最好的股票,但是由于权重限制,由于规模限制,持有它们对组合总收益的贡献会非常少。而如果你具有完美的选股能力,并且资金规模非常小,就可以完全将资金投资于这些股票,大幅度获得超额收益和战胜市场。小资金主要的优势是可以突出选股技术,容易并且低成本的进出市场,存在更小的限制。

　　很多选股者在小规模资金的时候经营效果非常好,但是当他们的资金规模超过原来10倍后,即使按照原有模式,投资绩效也会下降。Brian Ashford-Russell曾经是一个美国大投资机构的投资总监,后来离开那里建立了自己的小精品店式选股投资公司,主要的原因是:运行一个大型基金对于一个选股能力强的基金经理来说太困难了。因此,国外目前很多选股型基金均是将资金控制在一定规模,超过这个规模就分红。

　　很多研究也表明,小的精品店式的积极投资选股基金能够产生持续的长期收益。但是如果管理一个非常大规模的基金,积极投资能力即使很出众,也被规模的诅咒所困扰。也就是说,将优秀的选股者任命为大基金的组合经理纯粹是浪费。大资金必须是做资产配置。而实际上大型组合现在确实都是在做配置,即使在上世纪70至80年代选股基金的龙头代表——麦哲伦基金现在也在做配置,尽管基金经理Rebert Stansky是一个公认出色的选股型基金经理,但是在上世纪90年代,该基金(规模超过500亿美元)表现一直落后市场。基金经理一直强调选股策略,但实际效果并不好。现在,麦哲伦基金组合的89%都消极配置于标准普尔500指数,只有几十亿资金用来选股,来向公众展示麦哲伦基金仍然是一个“好”的选股基金。

　　另外,在亚洲选股基金还面临一个很重要的问题:少数大盘股对指数的影响力过大,如果这些大盘股上涨,而选股基金没有配置这些股票的话,必然远远落后于指数表现。

　　即使在美国,公募基金现在都在强调基金配置,而不是积极选股。因为选股一方面来说对于大型资金来说并不合适。另一方面,基金的评价主要是超越市场,而通过选股连续超越市场的概率并不高。巴菲特是出色的选股大师,但也曾在1999至2001年落后于指数,何况其他人。

　　未来大型资金,特别是公募基金更多强调的是组合管理与资产配置,其他类型的投资者将更多接替基金的选股策略,比如,私募资金,大的私人投资者,基金的独立理财账户等。这将是中国投资管理策略的一个巨大的转变。