陈昌华：中国股市似日本

　　中国股市在制度结构上越来越接近日本。就中短期而言，这对保持较高市盈率是一件好事；但长远来说，并不有利于中国股市发展从长远的角度来看，究竟中国股市是会变得更像日本股市，还是更像美国股市？

　　美国和日本股市的估值非常不同。从1954年到2006年，美国股市(以标准普尔500指数为代表)的平均市盈率(以每年年底的数字计算)为17.4倍，其中最高的年份为2001年的40.3倍(主要是由于当年美国经济衰退，引致企业盈利大幅下滑)，最低的是1974年的7.2倍。

　　而从1981年到2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，其中最高为2003年的614.1倍，最低为1981年的21.1倍。即便我们把时段调到1981年到2006年间，标准普尔500的平均市盈率也仅为20.1倍，最高和最低值分别是40.3倍和8倍。因此，无论如何计算，一个比较明显的结果是，日本市场比美国市场贵很多。

　　这种估值的差别可否完全由基本面来解释呢？似乎有点牵强。从1981年到2005年(日本和美国还未公布2006年的宏观数据)，日本GDP增速年均为2.3％，低于美国的3.1％；踏进20世纪90年代后，这种差距更加拉大，日本只有1.3％，而美国有3.0％。以企业的质量来比较的话，日本企业总体上更远远不如美国公司。

　　惟一对日本市场有利的基本面因素可能是汇率，因为日元对美元从1981年1∶221的平均水平，升值到现在约1∶116的水平。但问题是，日元升值主要集中于上世纪80年代和90年代初，1993年时日元对美元的水平已达到110，跟现在差不多；但在20世纪90年代中以后，日本股市的估值还是保持着一个比美国高很多的水平。

　　因此，我们就必须从制度因素去考虑；而在此层面上，中日和中美之间的对比便相当明显。可以说，中国和日本的情况现在比较接近。

　　首先，日本和美国的最大区别是日本的储蓄率明显比美国高。我们在观察一国经济时往往发现，一个长期保持高储蓄率的国家，一般情况下国内资金都较为充裕，而资金充裕往往导致股市估值较高。这一点中国与日本是较为相似的。

　　其次，日本是一个在国际收支常年保持经常项目盈余的国家。反之，美国的经常项目则长期是在赤字状态中的。因此，当美国是全球最大债务国时，日本则是主要资本输出国。在这方面，中国显然也更像日本。

　　另外一个影响估值的因素是大股东与小股东之间的实力对比。在日本，机构投资者的力量较弱，而通过财团间相互持股，大股东处于比较有利的地位。反之，美国的机构投资者远较日本成熟，而且在一般美国大公司中，管理层的持股比例都非常低，因此公司估值与发展方向深受一些主要机构投资者的影响。在这一点上，中国更像日本。

　　政府力量则是另一个导致估值不同的因素，但相对来说没那么重要。在美国，投资者基本不会考虑政府对他们的期望或政府对市场的看法——如果美国政府希望影响市场的话，惟一的手段可能就是利率。反之，一般情况下，东亚国家政府力量都很大，市场参与者只会在极少数的情况才愿意做出可能令政府不满的举动。

　　不能否认，日本在过去十年间是“西化”了很多，但如果想要通过抛空股票来赚钱，远远不如在美国做类似的操作。至于中国，政府对市场的影响力肯定比在日本还要大。

　　除了估值，股票流通量大小，也是股市中一个具有决定性的因素。到2006年底，美国市场总市值(纽约交易所和纳斯达克交易所之和)为19万亿美元，为日本股市的4倍；但从1996年到2006年这11年中，美国股市融资总额为2万亿美元，是日本股市的7倍。

　　这可以反映出两点：一方面，美国市场的筹资活动较活跃；另一方面，较多的美国股票是流通于市场中的，正如上文所说，在美国的大企业中，管理层极少掌握控股权，但这种情况在日本相对较多。

　　中国股市在2006年底的总市值约为1.1万亿美元，而1996年至2006年间的融资总额约为1250亿美元。从融资额和市值的比例来看，中国与美国是较为接近的，但这一点将迅速发生改变。因为从去年国有超大型企业回流A股市场开始，一个新的现象开始出现，即这些公司在A股市场新股发行量占总股本的比例都很低。

　　以工行、中行和中国人寿为例，他们的A股流通股本只占总股本的约2％。如果这种情况不出现根本性改变的话，中国市场将越来越接近日本。

　　总的来说，中国股市在制度结构上越来越接近日本。就中短期而言，这对中国股市保持较高市盈率是一件好事；但长远来说，并不有利于中国股市发展。对此问题，我们将在下一篇专栏中详加讨论。(作者为瑞士信贷中国研究主管)