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整个2006年上证指数涨幅超过100%，把其他市场远远抛在身后。这一趋势眼下仍在继续。然而，犹如潮水般涌来的疑团都集中在同一个问题上：A股的牛市与流动性之间究竟存在什么样的关系？
抛开纷繁芜杂的表现，回归最原始、最琐碎的状态来进行研究，可以得到几个最基本的结论：一是A股市场并不被外来资金和宽松的货币政策所操控；二是M1(狭义货币)的高增长无法创造出过剩的流动性；三是股市真正的资金来源是高额的银行存款。
这些结论与目前流行的说法有点背道而驰，但仔细分析并不难得出上述观点。
A股不被外来资金所操控
目前最流行的说法之一是，外来证券投资者带来的资金和高额的贸易顺差让A股的流动性大大增加。它们推测的依据是央行为了保持人民币汇率的稳定进行外汇干预，转移贸易顺差给中国基础货币带来的压力，通过信贷乘数效应让M2(广义货币)保持高增长幅度。因此，中国采取的货币政策是：不断放松本来就已很宽松的货币。
推翻上述说法只需要回答一个简单问题：中国的基础货币增长很快吗？
答案是否定的。从相关数据可以看到，央行2001年和2002年的基础货币投放都呈现明显的增幅，2004年底到2005年中再度放快。但从2005年下半年开始，央行明显收紧投放，货币流动性增长呈现非常缓慢的爬行态势。而且，如果除去现金增长，整个银行体系中的基础货币量完全是下降的。
同样，去年M2的增长速度也不快。在2001年到2002年基础货币增速很快的时候，M2的增长速度也非常快。对于经济活跃程度来说，过去两个季度M2的增长水平是非常微弱的。
另外，短期利率在过去18个月一直稳定增长，而商业银行超额准备金一直保持在历史低位。可以说，央行并没有执行宽松的货币政策。
如果看外部资金情况，加上所谓的遗漏和差错情况，数据显示外来"热钱"的高峰是在2003年和2004年。而去年部分资金已经流出中国。
一句话来说，如果流动性增长能够刺激A股市场，那么从任何一个衡量标准来看，去年最不具备导致证券市场重振声威的要素。
从数据分析，A股应该在2000年1月出现牛市，因为当时银行体系的超额准备金处于历史最高位；或在2002年，当时基础货币和广义货币的增长都很快；2003年或2004年应该也有可能，因为是"热钱"流入的高峰；2005年也应该是个好时机，当时短期利率处于历史低位，央行也再次放松基础货币。但到了去年，这些所有刺激资本市场的因素都不存在。
M1无法创造流动性过剩
唯一的积极因素是M1。从去年开始，M1增长一直很快，更重要的是，去年M1的增幅第一次超越M2。
M1能够反映投资者的波动，是金融市场流动性的"晴雨表"、最重要的指标。是不是M1才是A股流动性过剩和宽松货币的始作俑者？
答案依然是否定的。
在亚洲每个国家，M1都和股票价格具有高度相关性，但不是M1决定股票价格，而是股票价格控制M1。
M1的定义是现金和活期存款。当资产回报率比存款利率高时，存款就会被转换成现金投入资本市场。相应的，如果回报率低，资本又会转换成为银行存款。
因此，M1是衡量流动性的标准，但绝不是创造流动性的标准。新的货币被创造的唯一途径只能是中央银行投放更多的基础货币，或者是银行借出更多的基础货币，增加M2供应。换言之，从理论上分析，即便央行收紧货币供应，M1仍然能够在一夜之间增长百分之百；即便中央银行投放再多的基础货币，M1也可以不为所动。股市资金源于高额存款
那么，最核心的问题终于到了。A股的真正资金来源在哪儿？看一看中国投资者的资金分配情况，无论是现金、存款、股票还是债券，A股的资金并非新的货币流入，而是银行存款转化成了股票。
看下面的数字：去年11月底，银行存款和现金总量是33.8万亿元人民币和4.3万亿美元，几乎所有理论上可利用的资金都进入了股市。
这就可以解释为什么在流动性没有新增的条件下去年A股为什么可以复兴。之前5年用了各种方法，却没有刺激股市。
10年前，上海和深圳的股票平均市盈率是60倍；2003年跌到40倍，仍然过高；直到2005年跌到15倍，才是一个比较正常合理的水平。
另一个原因是结构改革。2005年开始，股权分置问题得到解决。
换言之，2005年解决了A股两个最大的消极因素：估值过高和股权分置。
因此，尽管去年有无数收缩流动性的举措，但中国储户拥有巨额储蓄和现金，只要他们看到盈利前景，这些资金就将对股市带来巨大的冲击。
也许还有人会问，去年大概有4000亿美元进入A股市场，意味着M2有明显的减少，但去年M2仍然保持16%的增长，是不是央行投放了更多货币来增加流动性？
我的回答仍然是"不"，因为这仍然违反常识。尽管资金进入了股市，但没有真正离开银行体系。这个公司用钱买股票，钱到了另一家公司，另一家公司再买股票，又到另一家公司。这是一个链条式的循环，真正离开银行系统的资金只是一部分保险资金，但金额并不大。
目前还没有哪一个政府部门能够成功运用利率手段来操控证券市场。
(作者系瑞银集团亚洲区首席经济学家，本文根据瑞银研究报告整理，冯桔编译)
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