尊敬的各位领导和各位来宾，今天我受中证指数有限公司以及我的老领导吴伟骢先生的邀请，在中证指数有限公司成立一周年庆典之际，和大家谈一谈香港期货业务发展的经验和教训。

　　过去30年来，我都在从事证券期货业务方面的工作。对于我来说，有两件事给我的印象是比较深刻的。第一件事就是1987年的全球股灾，另外一件事是发生在1998年的亚洲金融风暴。从我自己的经验来看，我觉得1987年是比较有意义的。为什么呢？因为从香港的证券市场发展来说，1987年实际上是一个“分水岭”。香港金融期货的发展从1986年开始到现在，期货期权市场的发展已经非常成熟，管理也比较完善。表现在除有效地帮助现货市场提高交易效率和流通量以外，也给投资者带来单边买卖和套期保值的机会，很受国际投资者的欢迎。

　　期货市场要为投资者提供有效的套期保值和单边买卖的机会，需要有足够的深度和流通量才行。根据香港交易所的资料显示，截至2006年8月底，所有期货合约平均每天交易量达到73万张，如果加上期权合约的交易量，平均每天成交差不多16万张，其中仅恒生指数期货合约截止到今年9月初每日平均成交近5万张。如果加上小型恒生期指为5?郾1万张，这个数字和1986年刚开始的时候相比，差不多有10倍的增幅，如果和1987年股灾之后的交易量相比，增幅更是高达60倍。这些数字表明，香港期货市场在过去的20年里发生了很大的变化，取得了很大的进步。

　　另一方面，香港指数期货近20年的发展，也经历了不少风波，特别是1987年的市场危机。但我认为这次危机实际上是由一件坏事变成了一件好事。为什么呢？因为通过这次事件，我们在指数期货合约的设计和风险管理方面积累了很多宝贵的经验，这些经验使得恒生指数期货合约成为一个在国际上非常活跃的指数合约，使得恒生指数期货成为很多国际机构投资者进行亚洲地区风险管理的工具。

　　下面我跟大家分享一下1987年的香港究竟发生了什么，市场给了香港什么教训。

　　市场结构方面的主要问题

　　1987年的香港期货市场在组织方面存在很多不理想的地方。当时的香港市场在结构方面，期交所、结算所、担保人的三重架构不能实行有效的风险管理。交易商在期交所做了交易以后，通过结算所清算，其中有一个独立的担保人。当时只有香港六家银行充当这个担保人，这六家银行同时也是主要的股东。这种关系在管理上不是一个最有效的风险管理的组合。期交所与担保人之间在法律上没有相互制约的关系，交易所没有责任保证担保人维持足够的资金作担保，担保人与结算会员之间也没直接关系，需依靠结算所作为其经理人，当时所有的期货交易商都是结算所会员。

　　如此一来，担任重要保证角色的担保人实际上担保了整个市场的风险。当时的结算所只是担保人的经理人，它不需要承担任何的风险，就可以按照交易量征收佣金。这样的安排自然没有足够的效力约束结算所去严格执行风险管理和清算的程序。

　　日常的风险管理运作没有系统地分布在三个机构内。期交所负责监察经纪的资本，是唯一有权调查经纪商的机构；结算所负责接受每天交收的资料；而担保人则负责厘定结算会员的按金要求。但是结算所跟交易所的监管部门常常没有保持紧密的联系，为市场提供有效的预警机制。

　　会员管理方面的主要问题

　　在会员管理方面，经纪的三个基本要求和所承担的风险也不成比例。当时的经纪资本要求是维持“调整后可接纳资产净值”于以下较高者：250万港币或分开存放客户款项的4%。后者跟交易所定的按金水平挂钩，所以4%只是合约0?郾4%的，不能有效反映客户的对手信贷风险。加上客户并非全部按时交付按金，在此情况下，资本规定更会低于原意，当时的英美标准处理便以公司持仓的150%去计算。加上在计算按金要求没有覆盖多于一天的价格波幅，令资本要求相应不足。

　　另外，经纪只需每季度呈交资产负债表，交易所及结算所并没有按经纪提交的资本报表及每天的支出收入计算经纪商的资本状况，或比较经纪的支出及收入相对资本是否与过往模式相符。所以，当经纪资本出现重大变化时，这个预警机制也不存在了。

　　风险监控方面的主要问题

　　交易所及结算所不能按时将未平仓合约和成交量与近期趋势进行比较，以尽早发现大量累积的风险，或在急剧波动的市场中，预计价格波幅对经纪及大额持仓的影响。由于在风险不断累积的过程中没有有效机制去预警，以致出现风险过度集中于部分经纪身上的问题。当时曾出现的情况是数个经纪便可以占整体长仓未平仓合约的一半。

　　风险监控不足的另一个原因是，当时处理持仓限额是以未平仓合约净额计算，但这方法并不稳妥，因为价格变动造成亏蚀一方的履约能力，并不会因为另一方获利而增加。实际的做法是应该在长短仓两边均订定持仓总额上限。当时亦没有设立有效大额持仓申报的机制去应付对手风险，大额持仓申报不应只申报数量，应同时申报持仓者，以免持仓分散于不同经纪而回避交易所和监管机构的要求。

　　交易管理方面的主要问题

　　在交易管理方面，保证金的厘定是非常重要的一个环节，可是当时在设定保证金水平时没有跟风险挂钩，保证金的金额计算未能覆盖多于一天的价格波幅。接受股票或者其它可买卖资产作按金，亦没有规定必须预留扣减。例如，一些经纪商拿银行的信贷到清算所作为按金，没有实行现在这种预留扣减的方法。当时也没有按价格变动实行每天追缴保证金，更多的经纪商因为追求交易量，很多时候在客户开户以后，在没有收取基本按金的情况下，就让客户开始交易期货了。这些问题，在市场出现很大的波幅的时候，就很危险，就会出现保证金大量不足的危险。

　　投资者对期货产品的认识不足

　　也有投资者对期货产品认识不足的问题。1987年股灾以后，很多客户都跟经纪商和政府反映，他们以为期货交易的风险就是保证金，保证金没了，责任就完了。他们都不明白这个风险是无限的风险。

　　1987年全球性股灾

　　1987年，全球股市大幅攀升，由1982年夏季开始的大型牛市一直延续至1987年，全球的投资者均处于过度乐观的兴奋状态之中。一如过往历史中的每一个市场泡沫或灾难发生之前，差不多每个投资者都相信股市会不停地上升，一直不断投入资金，令股票价格上升到一个极不合理的高位。

　　但强劲的经济增长亦令通胀的问题备受关注。当时的美国联邦储备局急速地调升短期利率以缓和通胀，导致公司盈利及股票价格受挫。大部分机构投资者为免受股票价格进一步下跌的影响，纷纷利用期货短仓作为投资组合的保险工具。美国在宣布加息之后，1987年10月16日，期货市场便在几分钟之内吸纳了数十亿美元的短仓，为股市及期市同时带来了震撼性的动荡。所有持有股票的投资者亦因而变得惊惶失措，希望尽快沽出手上的股票，这进一步加剧市场的下挫。

　　1987年10月19日，道·琼斯指数一天之内下跌了22?郾6%，等同于5000亿美元的金额被蒸发。全球股市同日也是全面崩盘，伦敦市场跌了10?郾1%，日本市场下跌了2?郾4%，澳洲市场下跌了3?郾7%。香港当时作为亚洲一个比较开放自由的市场，也是亚洲地区唯一一个提供金融期货的市场，那几天同样有大量的空仓出现，10月19日的香港市场下跌了11?郾1%。

　　实际上当天期货交易所已经推出了停板的机制，不过这个做法已经是为时太晚，当天收市的时候全部合约都已经跌停板。收市以后，因为现货市场也出现了问题，大量的交收押金没有合适地交收，因此联交所也决定停市四天，结果又使现货和期货以及跟国际市场间产生了更大的差距。所以在停市七天后，期货市场开市又下跌了1544点。

　　从股灾中应吸取的教训

　　从现在来看，香港在1987年时实际上确实是存在很多结构性和系统性的问题，这使得香港市场当年从一个大牛市发生逆转的时候，没有能力承担风险，所以才出现了很大的事故，这也是一个在国际上应引起重视的深刻教训。

　　1987年以后，香港做了大量的改革工作，一方面全面改写和规范了期货、现货的监管方法，另外，就交易所和结算所的关系也全面地进行了改组。所以我认为，1987年的股灾从一件坏事变成了一件好事。因为经过1987年的股灾，我们知道了风险管理的重要性，才有了今天香港的发展。为什么这样说呢?我从1992年开始担任香港期货交易所主席的职务，当时我们在期货市场的改革、交易所和结算所的改组方面已经做了很多工作。我记得在1992年的时候，我们在风险管理方面已经达到一个较高水平了。

　　1992年年底，我跟当时的交易所总裁到了美国。因为在1987年以后交易量已经下降了，差不多全停了下来。在我们把这个结构性和系统性的问题解决以后，另外一个任务就是要去把投资者找回来。我们到美国纽约的时候，就去见摩根斯坦利的全球风险管理委员。在我们向对方介绍了香港当时在法律上的改革，以及交易所和结算所的改革之后，摩根斯坦利的负责人表示，现在香港已经达到了国际风险管理的要求，摩根斯坦利决定回到香港去。这位负责人送我们出门的时候握着我的手说，任何时候都不要放松风险管理。

　　这件事对香港市场和我本人来说，印象都是非常深刻的。1987年我们组织得不好，吃了很大的亏，得到了一个很大的教训。到1992年，他们说现在我们可以回去，不过你们要记住一点，就是千万不要把你的风险管理松懈下来。

　　因为有了这些经验，可以说从改组以后，从我们把风险管理提升以后，一直到现在，根据我的记忆，香港再没有在期货方面发生过重大的事故，包括1995年的巴林银行倒闭事件。那时我们收到证监会通知，称有一家很大的银行出事了。于是整个交易所立即开始工作，及时把这个风险控制住了。因为前几年的工作做得比较好，整个系统比较完善，我们把巴林银行事件的风险圈得很细，这一事件对香港产生的风险已经很小，我们只用了一两天时间就把这件事处理妥善。到第三天，巴林银行在香港所有的客户基本可以拿到钱，这是很了不起的，因为当时在其他国家和地区的清算工作有的是几个星期，有的是几个月才完成。

　　到了1998年的亚洲金融风暴，因为期货交易所的风险管理系统已经存在，因此虽然市场的波幅很大，产生的只是客户系统性风险的损失。从这个方面来说，因为1987年的全球性股灾，我们开始把风险管理从头做起，到现在，香港已经有一个非常稳定出色的风险管理系统，还有一个非常出色的运作模式。我觉得香港现在作为一个国际金融中心，1987年对我们的教训是非常深刻的。