自1982年美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后，运用指数期货进行套利的投资方式也随着金融期货的发展而蓬勃壮大起来。股指期货推出之初，市场效率较低，投资者可通过期现套利获取几乎无风险的利润。我国第一个金融期货品种——沪深300股指期货有望在近期推出，投资者应如何把握时机、捕捉无风险的套利机会呢？

　　一、套利的基本原理

　　指数期货套利分为指数期货与现货指数之间的套利，跨市套利和跨期套利。期现套利风险小且应用较广。

　　在股指期货价格高于合理价格时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算则可获取套利利润。那么，这个合理价格是如何确定的呢？

　　指数期货定价的经典模型是持有成本定价模型，该模型是建立在一系列理论假设基础之上的。依据该模型，指数期货定价公式为：F=S×(1+r)(T-t)-D

　　其中：F：期货合约在时间t时的价值；S：指数现货在时间t时的价值；r：无风险利率；T：期货合约到期时间(年)；t：现在的时间；D：t到T期间指数现货现金股利在到期日T时刻的复利总和。

　　我们将这个均衡期货价格叫理论期货价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。但如果将这些因素考虑进去，那么实证分析已经证明，实际的期货价格和理论期货价格没有显著差异。

　　二、套利途径

　　1.完全复制指数

　　根据沪深300指数的成份股和所占权重买进股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本和市场冲击成本，只有一些大的机构投资者在对各种成本进行估计并考虑各种可能的风险设计即定的交易软件进行程序化交易之外，此种方法并不适合一般的中小投资者。

　　2.ETF

　　ETF即交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。为了使ETF市价能够直观地反映所跟踪的标的指数，可以将ETF的单位净值定为其标的指数的某一百分比。例如，上证ETF50与上证50指数包涵的成份股票及其所占的权重相同，ETF50基金份额净值设计为上证50指数的千分之一。因此当上证50指数为1223点时，上证50指数ETF的基金份额净值应约为1.223元。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。

　　如果推出跟踪沪深300指数的ETF，或是推出以上证50指数、上证180指数、深证100指数为标的的股指期货，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的的ETF和股指期货进行套利。然而现有的ETF和即将推出的股指期货——沪深300指数期货不具相同的标的指数，那么是否可以利用现有的ETF产品来进行期现套利呢？笔者以最近推出的ETF180的上市日期2006年5月18日至2006年8月29日的数据分别计算三个ETF产品与沪深300指数的相关系数(见下表)，发现三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。

　　相关系数表

　　ETF50 ETF180 ETF100

　　沪深300 0.9727 0.9887 0.9899

　　上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF与沪深300指数的高度正相关不是偶然的，而是必然的。上证50、上证180、深证100和沪深300都进行了不同的分散化投资，分散掉了非系统风险而承担系统风险。虽然以上投资组合选取了不同交易所的不同的股票，但都承担着完全相同的系统风险。由此也不难理解他们之间存在高度正相关关系的必然性，同时也可以说明利用现有ETF与沪深300指数期货进行套利是完全合理和可行的。

　　3.基金

　　一系列指数基金产品已经推出，这为投资者参与指数化投资提供了现货基础，而股指期货的即将推出，更提供了指数投资的期货与现货的套利机制。那么，基金与股指期货之间是否可以进行套利交易？

　　以嘉实沪深300基金为例，该基金以沪深300指数为跟踪标的，主要投资于标的指数成份股、备选成份股以及新股等。该基金主要进行被动化的指数化投资，通过控制基金与标的指数的跟踪误差实现对沪深300指数的有效跟踪。利用2006年2月21日至2006年8月29日的数据计算所得的二者之间的相关系数为0.7922。二者之间存在正相关关系。通过基金和股指期货的相反部位的操作可以降低风险，当基金净值与股指期货价格出现明显背离时，亦可进行套利交易。但由于二者的相关性不及现有的ETF产品与沪深300指数的相关性高，故在选择期现套利的现货产品时，应优先选取ETF产品。

　　4.构造投资组合

　　投资者可以依据行业类别、市值比重、成交状况等根据自已的经验构建投资组合，作为期现套利的现货基础。此种做法对投资者的要求较高。鉴于现有的ETF产品比较适合作为期现套利的现货基础，一般的中小投资者应谨慎选择自行构建投资组合进行期现套利。

　　三、套利时机的选择

　　除了大的机构投资者采用程序化交易之外，对于一般投资者来说，都存在一个套利时机的选择问题。依据前述套利的基本原理，在F>S×(1+r)(T-t)?摇-D时，套利者可以卖出期货买进现货，在期货到期日结算则可获取套利利润。然而模型是建立在假设基础上的，投资者在使用时必须考虑交易成本、市场冲击成本等。

　　此外，由于短期内市场上还没有标的相同的ETF和股指期货产品，投资者只能在沪深300指数期货和现有的ETF产品之间进行跨品种期现套利，在这种情况下，投资者不妨利用股指期货与欲投资的ETF之间的价差来选择套利时机。通常情况下，基差(现货价格与期货价格的差)应在一定的范围内波动，当基差超出这一范围时，可认为存在套利机会。同样，当股指期货与ETF之间的价差超出正常范围时，也是套利头寸建仓的理想时机。