周四债市在央行票据招标利率大幅上升影响下，交易所债市震荡下行，上证国债指数收于107.42点，下跌0.1％，成交7.43亿元，与前一交易日基本持平。从盘面来看，跨市场中长期券位居跌幅前列，上交所国债28跌4平7涨。
　　GDP、CPI、一级市场发行以及央行公开市场操作等几个重要因素预期的变化构成了近期债市的较大压力，其中，GDP与CPI对收益率曲线尾端压力较大，一级市场发行影响了整个曲线，而央行公开市场操作构成了收益率曲线前端的压力。
　　GDP平稳快速增长，固定资产投资10月份增长27.2％，较9月份下降了2.2个百分点，维持了高位增长态势；社会零售品零售总额10月份增长12.8％，保持在稳定的增长水平；今年1-10月份进出口总额逼近去年全年的水平，当月贸易顺差创下120.1亿美元的新记录。宏观经济数据严重打击了多方的信心，经济紧缩的预期渐行渐远。
　　笔者认为，CPI回升不可忽视。由于国内需求不足、国际分工加快、国内长期执行的外向型经济政策，中国已处于世界产业链分工的低端，成为世界的生产车间，国内产能已经远远超出了国内需求，因此不能将研究中国经济的目光局限于国内，不能简单地将国内扩大的产能视作通货紧缩的压力。相反的，随着行政部门放松对公共产品价格的管制，CPI构成趋于合理，通胀仍有一定的上行压力。
　　央行为保证汇率改革进程刻意维持了货币市场充裕的流动性，进而导致市场机构对于我国经济周期进入低利率陷阱的预期抬头，并忽视了低利率风险，央行在一番提示之后，公开市场操作加码回笼过多的流动性。央行加大公开市场操作的理由源于对人民币升值压力减缓的判断，我们认为，人民币升值压力并未完全释放，影响人民币汇率水平的为美元加息与欧元加息预期等短期因素，从贸易顺差占GDP比重来看，人民币仍有升值空间。因此，我们判断，央行着眼于国内均衡的目的而回笼货币很可能是一个短期行为，在庞大的外汇占款之下，长期高强度回笼似乎并不现实。
　　另外，一级市场的大规模发行也对市场产生较大影响，短期融资券发行规模日益扩大，银行间市场已有反映，短期融资券利率短期内上升幅度较大，2005年第二批企业债规模可能在千亿左右，进一步加大了市场与机构的担忧。
　　此前笔者一直强调，由于短期内跌幅较大且较多政策未有明朗，债市会出现技术性反弹的可能性较大，债市表现更多的取决于央行公开市场操作。从这几周央行的操作来看，每周回笼货币量保持在500亿元左右，并严重影响了市场预期，央票收益率大幅上升，3月期与6月期央票形成倒挂，周四6月期央票甚至出现流标的现象，显示公开市场操作已经对市场产生较大影响，机构预期年前央票利率将稳步上移，这种预期决定着年前的债市运行。
　　综上所述，笔者认为年前央行保持货币政策连续性，并在公开市场保持持续较大规模回笼的可能性较大，受此影响，债市将不容乐观，将呈现震荡下行的走势。建议投资者谨慎为上，关注投资组合的流动性。（董朝晖　赵峰）