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日前，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法试行》征求意见稿，其对上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为进行了规范。这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式，不但有利于调整和改善股本结构，提高资本运作效率，同时有利于为正在稳步推进中的股权分置改革试点增添新动力。
所谓股份回购，是指上市公司利用盈余所０得后的积累资金即自有资金或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。股份回购与分拆、分立同属于资本收缩范畴，它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为，下面仅就股份回购的操作方案作一简析。
确定回购比例
对国有股来说，股份回购是国有股减持的一种方式。国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位、《公司法》的要求以及流通股股东的利益，将国有股回购与国有经济的战略性重组结合起来，根据不同企业的类型确定国有股回购的数量和比例。
１对于股本结构不符合《公司法》规定的上市条件的公司，通过国有股回购，降低国有股占总股本的比重。按照《公司法》规定，社会公众股应占总股本的２５％以上，总股本超过４亿元的，社会公众股应占１５％以上。对于股本结构不符合上市条件的上市公司，应当通过国有股回购，使国有股比重降至７５％以下，以符合《公司法》的要求。
２对于关系国家经济命脉和国计民生的产业，比如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司，仍需要保持国有经济的绝对控股。可以通过国有股回购，将国有股比重降至５０％左右，既保持国有经济的绝对控股地位，又使国有资本可以支配更多的社会资本，以发挥国有经济的影响力、控制力和支配力。
３对于国民经济中的一些竞争性产业，比如商业、纺织、机械、家电等行业中的大型上市公司，需要保持国有经济的相对控股地位。可以通过国有股回购，将国有股比重降至３０％－５０％。
４对于竞争性产业中的中小型上市公司和其它行业的上市公司，国有经济应当从这些行业中逐步退出。通过国有股回购，将国有股比重降至３０％以下。
当然，在实施国有股回购的过程中，应当充分考虑市场承受能力，维护流通股股东的利益。
对流通股回购来说，回购的目的是为了实现股东财富最大化。美国证券市场的实践经验表明，股份回购可以增加股东财富，回购要约产生的收益率由两部分组成：一部分是以回购比例为权数的那部分出让股份的股东所得到的收益率，另一部分是以未出让股份比例为权数的那部分未出让股份的股东所得到的收益率。在公开市场股份回购中，股份回购的平均比例是２０％，股东财富效应是１５％，其中４．６％流向了出让股份的股东，１０．４％流向了未出让股份的股东。在固定价格要约收购中，回购比例为１６％左右，股东财富效应是１２％，其中３．２％流向了愿意出让的股东，８．８％流向了未出让股份的股东。在股份回购限制较少的美国证券市场上，股份回购的平均比例大约在１５％—２０％左右。其它国家和地区对股份回购的数量和比例限制较严，如德国、日本、台湾地区，规定股份回购的上限比例为１０％。考虑到中国证券市场规模还较小，上市公司股本结构还不合理，相关法律法规尚不完善，流通股回购比例不应太大，一般不能高于流通股总量的１０％。
选择回购方式
国外股份回购的方式主要有三种，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国《上市公司章程指引》第二十五条规定，公司购回股份可以下列方式之一进行，即向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。根据这一规定和国外普遍采用的股份回购方式，我国股份回购可以采用以下四种方式：
一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖；四是在交易所外以协议方式购回。
由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行，这种交易方式是一对一的方式，因此国有股回购一般在交易所外以协议方式回购。流通股回购可以采用固定价格要约回购、公开市场回购和荷兰式拍卖。固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。
固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号，其原因是要约价格存在高出当前市场价格的溢价。对固定价格要约回购的实证研究表明，为使股东出让股份而给予他们的溢价比现行股价高出大约２０％，在要约回购期限到期后，股票价格仍然保持在比要约回购宣布前高１０％—１１％的水平。但是，溢价的存在也使得固定价格要约回购的执行成本较高。
公开市场回购是股份回购中最常用的方式，主要优点在于收购成本低，市场平均溢价只有３．５％，荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性，由于股东异质性产生向上倾斜的供给曲线，与固定价格要约回购相比，企业支付的溢价更低一些，一般大公司更喜欢采用荷兰式拍卖回购方式。因此，各种股份回购方式具有不同的特点和回购成本，我国的流通股回购可以根据证券市场情况和企业的财务状况，遵循“公开、公平、公正”的原则，来选择股份回购方式。对于以建立上市公司股权激励制度为目的的股份回购，由于回购规模较小，宜采用公开市场股份回购的方式，降低回购成本。
对于以稳定公司股价为目的的股份回购，可以采用固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购方式，将回购价格确定在股票市价和股票价值之间，并且使股票市价能反映其股票价值。
重视回购时机
股份回购时机的选择主要考虑两个因素：一是公司拥有充裕的现金流、顺畅的融资渠道、较低的负债率以及经营活动中较强的现金创造能力，可以保证股份回购有足够的资金来源。二是公司股价相对较低，可以降低回购成本，确保回购资金能够发挥最大效益，也有利于保护中小投资者的正当利益。
另外，从世界各国和地区对股份回购的立法原则来看，主要有两种类型：一种以美国为代表，实行原则上许可的制度；另一种以欧洲、日本及大部分发展中国家和地区如台湾、香港为代表，实行原则上禁止、例外许可的制度。鉴于中国证券市场尚处于初步成熟阶段，具有典型的“新兴加转轨”的特点，加上因股权分置造成上市公司股权结构不合理，为确保股份回购能符合“三公”的基本原则，有效保护投资者尤其是社会公众投资者的合法权益，我国应当积极借鉴第二种立法原则，即对股份回购实行原则上禁止、例外许可的制度。
编者按
日前下发的《上市公司股权分置改革管理办法》较此前五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》更具有操作层面（此前一直呼吁的建立连续的讨价还价机制在征求意见稿中首次得到了明确改革方案未获相关股东会议通过的，非流通股股东可以在三个月后，再次要求和委托公司董事会就股改召集相关股东会议。）上的意义，因此也备受市场人士所关注。
业内人士及专家们普遍认为，其作为股权分置改革全面推开的标志性文件意义非同小可。
联合证券田艺认为，《办法》凸显了股改为制度创新创造条件战略意图
征求意见稿在指导思想上，明确了股改的意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。同时，强调要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面，凸显了股改为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件的战略意图。
富国基金公司陈继武表示，收购兼并能够成为国股退出渠道
《管理办法》比较全面、更加完善、非常有针对性，对在第一、二批试点中提出的一些问题都给予了明确答复。
从长远来看，证券市场发行、再融资等行为都需要市场化，但在初期对于再融资，希望还能有所控制，对于新老划断不要轻易推出，同时还需要酝酿股改后下一步配套措施，要创造一个易于收购兼并的市场环境，因为收购兼并是清除证券市场垃圾的有效手段，也能够成为国有股份退出的渠道。
西南政法大学闫海指出，股份回购迫在眉睫的大课题
股份回购既是成熟资本市场上重要的金融工具，也是比较常见的资本运营方式与企业经营策略，尤其对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具有极其重要的现实意义，但是相关立法的滞后，导致实践操作中诸多不规范性和回购实务的风险与不确定性，因此在对股份回购的功能与价值的清晰定位的基础上，制定与规范股份回购的实施细则或具体操作办法是迫在眉睫的课题。
另外相对于尚处发展阶段的中国证券市场，若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善，因此对我国既有相关规范的反思与评价，建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解决的重大课题
中国社会科学院经济研究所剧锦文认为，股票回购是证券市场的一个制度创新
作为股份本身就内含着流动。因此非流通股的流动有其内在的必然要求。如何使这部分非流通股走入市场，不仅涉及到这部分股份的价值实现问题，而且也关系到整个经济的市场化和证券化，和国有企业改革与国有经济产业战略重组的大问题。国家股和法人股被看作为非流通股，看来，现有的市场制度并不能实现其流动，必须进行证券市场的制度创新。
股票回购行为的出现是我国证券市场的一个制度创新，它有助于国家股和法人股的流动，使国有股通过变现而从实体经济中退出，使公司的股权结构和治理结构得到优化。如果能够允许回购的国家股在企业的经营者和职工中转让，逐步形成规范的员工持股制度，以激励他们经营的积极性，不仅进一步实现了这部分股份的流动，而且真正实现了全民所有的资产的人格化。不难预见，随着计算机网络等通讯手段的进一步发展，设立第三、第四市场的硬件是不成问题的，关键是要根据中国的实际情况创设出一套完整的经济与法律制度体系。
清华大学法学院马俊驹提出，三重意义股份回购不可小觑
首先，股份回购是公司国有股退出的重要途径。国有或国家控股的股份公司是国有经济的重要组成部分，如何就其国有股进行转让或置换，适当降低其比例，以优化公司股权结构，就成为实现国有经济战略性大调整的一个重要环节与步骤。
其次，股份回购便于职工持股制度的运用。职工加入公司成为股东，不仅有利于提高企业经营绩效，而且有助于实现经济民主。 为便于职工持股计划的实施，公司必须有买回股份的权利。一方面股份回购可为员工持股充分提供股份来源。 另一方面，股份回购可为退职员工的股份提供退出途径或收回渠道。职工持股制度的目的在于为员工谋取福利，争取职工向心力，减少劳资对立。
第三，股份回购是保护公司少数股东利益的需要。当公司的决定或多数股东的行为有损少数股东的利益时，允许少数股东强制要求公司或多数股东回购其股份，有其他救济权无法实现的独特功效。
国泰君安投资管理公司周洛华指出，另辟蹊径化解“流动性缺失”
国有股和法人股的股票的流通，造成了同一家公司的国有股和法人股的价格比其流通股票的价格低很多。事实上这个局面属于“流动性缺失”。
所以，解决这个问题的方法不是让流通股和法人股并轨，而是先增加法人股的流动性。而这种做法能够有效地提升法人股的价值。所以，现在我们不应该盯住流通股去解决股权分置的问题，而是应该通过增强股票的流动性来解决问题。
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