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十一月交易盘点
一级市场：认购热度明显降低
1.11月新券发行有所加快11月份债券单月发行量达到1368亿，相对于10月份1250.5亿的规模上升了9.44%。从类别来看，11 月份金融债的发行速度明显趋缓，共发行了466亿元，相对于10月份下降了22.3%；国债发行量则创近几个月来新高，共发行了2期672.5亿元；短期融资券发行数量近几个月来首次减少，但发行企业家数则明显增加，共有21家企业发行了229亿元的短期融资券。
2.12月份以中短期品种为主，总规模大致为1300-1400亿。
目前国债和政策性金融债的发行计划已完成超过80%，12月份发行量较11月份将基本持平。此外，12月份一级市场还需关注的债券有：中信集团债有望在12月上旬发行，规模为90亿；短期融资券按照央行预计的全年短期融资券发行总量为1000-1500亿元，根据已经公告的额度，估计12月份短期融资券发行规模可能在200-300亿的规模。此外，12月份国开行和建行资产证券化项目有望推出，规模分别为50亿和30亿左右。这样初步估算12月份发行规模可能在1300-1400亿的规模，与11月份相比将基本持平，从期限结构来看，中长期债券明显减少，估计为100-200亿。 交易所市场：止跌企稳
1.投机盘离场，中期债凸性得到修正
在经历了接近一年的牛市以后，过低的利率风险集中释放，自10月21日至11月10日，短短20日的时间内，市场迅速完成了调整过程。一直受到各类机构热捧的中期债大幅下跌，沪市国债指数从最高点的109.5点迅速下跌到目前的107.5点左右的位置，中期债的凸性大幅上升。从交易量来看，市场在本月的第一周呈现放量下跌的格局，随后的三周由于市场成员的谨慎心态，交易量频创年初以来的新低。
本轮下跌是由多种原因引起的，一是交易所回购制度的改革，二是临近年底机构获利了结的心态过重，三是货币市场利率的回升。但我们认为本质的原因在于9、10月份市场在基本面和资金面的推动下，上涨速度过快，透支了基本面的利好因素，10月底的市场已是强弩之末，所以稍有利空出台，市场便迅速下跌，目前各期限收益率水平基本回到7月份。
从流动性方面来看，整体上11月流动性较10月份明显增强，前两周的成交量甚至达到汇改前后的水平。从品种来看，跨市场品种尤其是中长期品种的成交量依然较低，说明商业银行等机构对该类品种仍然较为追捧，市场惜售心态较重。而非跨市场品种由于投机型机构的不断炒作，仍然为交易所成交量的主力。
从投资的回报率来看，5-7年的中期品种回报率最差，净价下跌大约达到了3%，其次为3-5年期与7年期以上的长期品种，而短债由于其久期短，前期已有调整等因素，损失最小，这也从一个侧面说明了在下跌行情中，缩短久期是最好的避险方式。
2.沪市企业债结束上涨行情，振荡调整
在国债大幅下跌的时候，企业债的下跌相对较小，中长期品种收益率上升5bp左右，这主要是由于企业债市场除了长期品种相对国债具有竞争力以外，中短期品种一直没有跟上国债的上涨步伐，所以本次调整幅度相对也较小。流动性方面，10年期以上品种依然是最为活跃的品种。从回报来看，由于收益率曲线基本平行上移，所以长期品种下跌最大，但仍好于相应期限的国债，其余期限的国债下跌幅度在1%左右。
十二月投资策略趋势判断：震荡企稳小幅反弹从经验来看，11月份一般是债券市场调整、趋稳的时间段，这其中有很强的季节性因素和政策性因素，即一般在四季度前后开始实行紧缩的政策，例如2003年8月份之后上调准备金率、2004年10月底的升息、2005年9月份之后加大公开市场操作力度等。因此，今年10月底到11月份市场出现较多幅度的调整同样具有相似的特征。
此外，本轮调整的其他因素包括了对回购制度变革传闻、前期涨幅较大等因素共同加大了调整的幅度。经过1个多月的调整之后，我们认为导致本轮调整的许多动能已经有所衰竭，短期来看，影响12月份市场变动的主要因素是CPI变动和资金面变动。由于普遍预期11月和12月CPI将出现一定的反弹，因此如果反弹力度较大，对市场将造成短期的冲击。
同样，CPI与7年期国债、10年期国债的相关性系数很高，达到了0.8。由于11-12月份物价有望出现反弹，而且幅度有望在1.6%甚至更高的水平。因此，从物价的角度来看，这对投资者信心将造成较为明显的负面影响。市场短期内很难有较大的反弹。同时由于本次调整幅度较大，尤其是中期债券上升了60多BP，其中也包含了对CPI预测的因素，因此只要11月份CPI反弹力度不是很大，则对市场的负面冲击则相对有限。
目前市场比较关心的是，随着中短期债券收益率大幅上升，是否会推动长期债券利率进一步走高。我们认为仅仅从物价变动的因素来看，目前长期债券收益率基本处于7月份以来的平台上，而7月份以来物价大多在1.8%以下，因此如果未来两个月CPI反弹，但仍在1.8%的水平以下，则对长期债券的压力不是很大。除了CPI因素之外，12月份以后由于长期债券供给进一步减少，而且目前的相对收益率也处于适中的水平，因此未来长期债券利率上升空间不大。
从时点上来看，11月份市场在调整之后，最近两周走势较为平稳，我们认为12月份前半段受到央票利率变动、CPI变动的因素，市场仍有望在低位进行振荡整理。之后随着上述因素逐渐被市场消化，市场有望展开小幅反弹行情。
投资策略：重点关注中期品种对于投资者而言，建议可以重点关注11月份CPI数据，如果反弹数据较大，CPI有望成为未来数月内较高值，因此未来几个月物价因素对债券收益率负面影响将有限，此外，在明年一季度投资、信贷增长等一般较低、债券发行规模也较为有限，届时债券有望展开一轮反弹。因此对于审慎的投资者建议可以在12月中旬之后逐步建仓。由于目前交易所流动性明显降低，对于积极的投资者，在之前可以适度进行建仓。
对于期限选择，我们认为在央票利率企稳之后，中期品种仍是重点选择对象。对于交易所市场，一些非跨市场债利率较为合适，而且流动性好于跨市场债券，值得关注。在此前之前，则可以选择短期品种，以规避利率风险。
交易策略：跨市场品种的利差交易为主目前市场处于弱势调整的阶段，总体上我们建议投资者缩短久期，规避风险，但是从收益率曲线来看，我们认为曲线有进一步减斜的需要，鉴于非跨市场债券的利差较为平稳，我们推荐跨市场品种的利差交易：具体建议投资者可以关注买入010505，卖空010503，买入010504，卖空010501的减斜交易组合。
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