继第一家转债发行公司金牛能源进行股改以来，已先后有民生银行、江淮汽车、铜都铜业、丰原生化、华西村、首钢股份、万科A共7家转债发行公司进入股改程序，基本包含了偏股型、偏债型、平衡型、含B股类等几乎所有类型的转债，囊括了送股、转增后送股、送股加派现以及送认沽权证等多种对价方式。从各类转债所受发行公司股改的影响来看，除丰原转债在发行公司—丰原生化受益新能源概念大幅上涨的带动下走强外，其余转债基本出现不同程度下跌。市场期盼的抢权行情迟迟未现于转债市场，是时机未到还是另有其因？当前规模不断萎缩、行情持续低迷的转债市场，未来又将如何演变，是投资者目前普遍关注的问题。
　　大批转股摊薄抢权效应
　　数家转债发行公司的股改方案已经明确，转股价格不随对价进行调整，在规定期限内转股是持债人享有对价的唯一途径。这样，如果转债投资者选择不转股，不仅享受不到对价，而且还要承受股改结束后股票自然除权所带来的负面影响。而且对价越高，除权效应越大，转债所受拖累也越深。统计数据显示，截止10月24日，已实现全流通的52家G股中，除G敖东因缩股派现，在自然除权日上涨10.6％以外，其余51家均有不同程度下跌，其中股票跌幅超过30％的，平均送股比例达到10:3.75，且至今为止，仅5家公司完全填权。这表明，对于那些与股票联动性较强的偏股型转债，必将受累基础股票的自然除权。金牛转债在股票自然除权后三个交易日的均价，较股权登记日下跌了6.9％。而偏债型的转债虽然在债券价值的支撑下，下跌空间非常有限，但如果转股价格不进行向下修正，未来的上涨潜力也将受挫。
　　然而即便投资者选择转股，虽然获得了对价，却难免要遭受转股的损失。当前G股当中尽管有近一半的股票走出填权行情，但G金牛低于自然除权价的表现，说明转债发行公司在股改后能否填权，以及填权程度是否能够弥补转股损失都是未知数。
　　不转股必然受损，转股能否保值也同样面临不确定性。在如此两难境地，投资者将希望寄托在了股改可能带来的抢权行情。截至10月24日，52家G股在股改方案公布后至股改结束期间，平均涨幅达到11.43％。其中仅有8家公司出现下跌，其余44家全部走出抢权行情。全面股改的前4批上市公司中除G股外，也有6成公司出现不同程度的上涨。这表明如果转债发行公司的股改方案优厚，那么转债在股票自然除权前，就有望因股票抢权而随股价走强而上涨。但从目前股改的8家转债发行公司的现实表现来看，情况并不乐观。究其原因，除方案本身的因素外，集中大批量转股以及股性不强恐怕是主要原因。
　　在股改方案本身具有吸引力的情况下，如果转债属于偏股型的，由于转股损失较小，投资者基本都会选择转股。而短期内大量转股所造成的摊薄效应，势必会弱化股改所引起的抢权效应，从而导致股票难以走强，甚至下跌。股性较强的金牛、民生、江淮和铜都转债在股改期间均发生不同规模转股。目前由于所剩债券余额均已不足3000万元，已经或即将停止交易。这些转债及其基础股票在股改期间所出现的不同程度的下跌，与短期内集中转股不无关系。而对于债性较强、股性偏弱的转债，虽然由于转股损失过高、转股数量偏小，股票走出一定的抢权行情，但在股票与转债联动性过弱的情况下，转债却难以受益股票的上涨。华西和首钢转债的基础股票自股改至今虽然均呈现上涨走势，转债却出现微幅下跌。因此，除非类似丰原生化出现强势上涨，否则，转债不仅难以受益股改带来的抢权行情，反而可能受累由此引发的大规模转股所造成的摊薄效应。
　　偏债型转债将成市场主体
　　客观而言，在债券价值不断上升，转债价格不断下降的过程中，目前转债市场的风险已基本释放。截至10月24日，除去已经或即将停止交易的5只转债，剩余24只转债的平均纯债溢价率为3.57％。如果剔除纯债溢价率较高的云化、万科和歌华转债，三者分别为36.38％、10.46％和9.25％，其余转债的平均纯债溢价率仅1.41％。因此，不管转债发行公司股改所产生的自然除权效应将导致基础股票下跌多少，在债券价值的支撑下，转债的下跌空间已非常有限。基础股票下跌的主要影响对像将是转债的上涨潜力。
　　但就具体个券而言，在那些转股溢价率较低，与股票联动强，同时又缺乏纯债券价值充分保障的转债中，转股规模占流通股比例较高，仍然存在由于大量转股导致短期内股本扩容、业绩摊薄，从而使基础股票跌幅过大，继而拖累转债的风险，即便转股也难以有效回避。这类转债目前主要包括歌华、华菱、包钢、海化和招行转债。其中华菱和包钢转债由于具有较高回售价值，转股具有一定不确定性，其余转债投资者短期内应予规避。但是，如果发行公司采取缩股的对价方式，由于转债投资者无须通过转股获得对价，因此，不仅不存在集中转股产生的风险，反而将受益缩股引发的基础股票的上涨。
　　转股溢价率较低的转债发行公司，由于股改可能引发的大规模转股，导致未来市场将主要由偏债型转债构成。在此背景下，转股溢价率较高，或者回售条款较为优厚的转债，在基础股票自然除权后可能引发转债回售，由此带来一定的收益，值得固定收益类投资者关注。（梁华）