继创业转债后，桂冠转债成为第二只在转股期内启动回售程序的转债。市场人士纷纷对其“自愿”回售感到困惑。对于投资者来说，固然多了一条选择途径，但对发行企业来说，明明可以通过修正转股价而避免回售，为何跳 过修正条款直接进入回售？财富证券分析师梁华认为，预期转债回售压力小，避免股改高成本，是桂冠电力最终选择启动回售程序的原因。
　　理性投资者不会选择回售
　　桂冠电力11月22日刊登公告称，公司股票自05年10月11日至11月21日，连续30个交易日内有20个交易日收盘价格低于当期转股价格的70％(即4.33元/股)。根据《公司发行可转换公司债券募集说明书》有关条款之约定，公司可转换债券回售条款生效。回售期间为11月29日至12月5日，回售价格为104元。
　　11月21日当日，桂冠转债的收盘价为105.56元，明显高于回售价格。投资者宁愿在二级市场将其卖出，也不会选择按104元执行回售。这样看来，目前桂冠转债被集中执行回售的压力确实不大。而公司正是看准这一点，在21日果断宣布启动回售程序，却不是之前向下修正转股价。
　　正如联合证券分析师张晶指出:“在目前，启动回售的消息会在桂冠转债的市场价格上有所反应，而二级市场的交投也不一定活跃，市场可能会出现有价无量的情况。”在接下来的时间里，桂冠转债的价格确实出现了下跌，昨日平盘，收盘价为104.5，转债价格已经回稳。另外，成交量一直不大。公告后的三天里，转债换手率最高为3.71％，昨日仅为0.74％。
　　分析人士认为，目前桂冠转债债性明显强于股性。现在是桂冠转债的第三个付息年度，未来的票面利率分别为1.7％、2.1％和2.5％。以此推算，桂冠转债目前的纯债券价值在104.46元，可以视同企业债继续投资。因此，投资者执行回售的动力不大。
　　规避股改高成本
　　桂冠转债从03年6月30日发行开始，只在05年6月22日实施04年度每10股派发现金2.20元、转增10股的利润分配方案时调整过转股价，即由12.58元/股调整为6.18元/股，此后再也没有调整过转股价。
　　在桂冠转债宣布回售之前，正股收盘价格已连续多日低于当期转股价格的70％，桂冠电力公司曾向消息人士透露，可能选择修改转股价，或者在即将公布的股改方案中提及修正条款。但后来公司却闭口不提修正一事，一直等到满足回售条件。
　　财富证券分析师梁华指出，桂冠电力不修正转股价是明智的。桂冠转债目前转股量很少，原因是转债上市后价格一直低于转股平价，持有人没有转股动力。也就是说，目前桂冠转债的存量仍在8亿元左右。一旦公司被迫向下修正转股价，将意味着现存8亿元转债转成股票后的数量将增大。流通股增多，公司股改时送股将更多，这无疑加大了股改成本。公司大股东不愿看到这样的结果。
　　在股改进行得如火如荼之际，对于桂冠电力公司来说，选择回售被执行的可能性不大，集中回售风险小；而向下修正转股价却可能在不远的将来背上沉重的送股负担。二者权衡之下，桂冠电力公司选择回售也就不难理解了。（王栋琳）