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?祥僥???006年过度贬值
随着贸易盈余减少，日本的经济复苏也许不利于日元的表现。此外，日本继续其超宽松的货币政策以对抗通缩，日元汇价有可能随着日本走出通缩而被拉低。我认为，日元在2006 年出现过度贬值的可能性很高。
?譥???????荤?祥僨????????br> 中印两国的信贷规模在现周期迅速扩大。日元大幅度贬值将可能导致市场对两地资产价格的预期发生转变，从而有可能导致热钱撤离和资产价格显著下滑。
?祦????????妔槴穓榠馜饊餺?樵??饢?br> 假如日本央行尽快地逐步收紧银根，将有望能带领日本或亚洲金融体走出险境。然而，假如它屈服于来自政客的压力延后收紧措施，日元可能过度贬值并将影响亚洲的稳定发展。
日元汇率变动，危机再现
摘要与投资概论
日元兑人民币汇价在2005 年下跌了16%。我认为，现阶段的日元兑人民币汇率还未到达危险的水平。然而，日元在调整过程中的过激变动倾向（不论是上升还是向下），以及日元/人民币汇率在未来数月可能出现的显著上升，都将给中国的稳定带来冲击。
日本经济复苏使该国的贸易顺差缩小。买入日本股票希望随经济复苏而获益的外国投资者，可低息借入日元以融资其头寸。综合看来这意味着日本的经济复苏并不利于日元。
此外，日本继续其超宽松的货币政策以对抗通缩。由于货币供应陷入流动性陷阱，所以这不会导致货币疲弱。但随着日本逐渐走出通缩和流动性陷阱，过度的货币供应则会导致日元汇价显著下滑。
摆脱通缩的进程危机四伏。如何收紧过剩的货币供应量是其一。总的来说，中国与亚洲希望看到日本金融体安全着陆。我认为，日本央行需要尽快地逐步收紧银根，只有这样才能防止日元过度疲软及/或流动资金迅速大举流出亚洲。
日元贬值对中国的负面影响是当投机者意识到人民币大幅度升值的可能性已不复存在，热钱有可能流走。由于日本在过去五年已把大部分制造业的下游工序迁移到中国，中日之间的贸易竞争矛盾不大。但对韩国而言，因日元走低而激发的贸易竞争问题则事关重大。近年来，韩国重整出口结构，向品牌电子消费产品和汽车类转移，这是类似日本的出口模式。韩币兑日元汇价在2005 年上升了13%。鉴于韩国的生产力增长速度比日本的快，韩币理应升值得比日元快。然而，长远来看韩国的生产力优势难
免敌不过货币效应。
日元可能在2006 年给亚洲带来冲击
日元汇价走低将在2006 年给中国以至亚洲金融体的稳定发展构成威胁。由于日本的金融体系规模比亚洲其余各国的总和还要大，波动的日元将在很大程度上影响着亚洲的金融环境。日元的显著贬值将削弱投资者对亚洲的信心并触发资金大举撤出。
目前亚洲出现的情况与十年前的颇为相似，只不过舞台上的主角由中国和印度取代了东南亚和四小龙经济体。美、欧、日的低息环境推动了本地区的出口繁荣，同时吸引大量资金流入。中印两国的信贷规模因此迅速扩大。像十年前的东南亚和四小龙经济体，迅速增长的信用借贷使两国的房地产行业得到长足发展。我认为，已过度膨胀的中印经济体将很难抵挡资金撤走造成的冲击。
假如日元迅速贬值，它将可能导致市场对两地资产价格的预期发生转变，成为促使热钱流出的催化剂。在我看来，这正是十年前发生在东南亚和四小龙身上的情况。
我认为日元走低已对亚洲的流动性产生影响。数据显示，截止2005 年10 月，亚洲各经济体的外汇储备呈下降或停滞趋势。日元汇价的进一步疲软肯定会导致亚洲流动资金显著减少。
美元兑日元汇率周期的过激变动倾向
日元汇价有三个不寻常的特点：（1）日本家庭高度偏向于持有国内日元资产；（2）日本一般维持有庞大的经常帐盈余；和（3）日本的短期息率为零。这些特点经常导致美元/日元汇率周期出现过激的表现。当日元汇价稳定，货币交易员倾向进行利率差额交易（carry trade），即空日元买美元，通过借入日元赚取美元利息进行差额套利。当全球经济加速增长，日本的贸易盈余和日元便呈现上升势头。货币交易员在日元转强时停止利率差额交易并立刻补仓（买入日元）。如此组合令日元供不应求，促使日元汇价过度飙升。
当全球经济放缓，日本的贸易盈余减少，日元汇价将呈跌势。货币交易员在日元转弱时便进行利率差额交易，如是者导致日元过度走低。
过去十年间，从高峰到谷底，日元汇价在1995-98年下跌了43%；在1998-2000 年上升29%；在2000-2002 年下跌21%，在2002-2004 年又回升了21%。目前，日元已从2004 年高峰期回落了12%。假如周期继续周而复始，汇率将再多下跌约10%才见底。
日元调整速度的重要性
日元周期对亚洲金融环境具有举足轻重的影响力。最坏的组合是经过长时间的强势，汇价突然下滑。当强日元延续了一段长时间，它会促使大量的资金流向亚洲，并引发房地产泡沫和借贷增长。当日元之后急速下滑，它有可能导致资金撤离亚洲，使房地产泡沫破灭。
在1993-95 年间，美元兑日元汇价平均是102.5，之前三年的平均水平为135.1。亚洲的金融环境在三年间随着日元走强而不断调整，以至韩国出现投资过剩和东南亚浮现房地产泡沫。当日元汇价在1997 年急速下滑，它触发热钱流出东南亚和韩国，暴露了这些地区结构上的弱点并引发亚洲金融风暴。
在本周期，日元的波幅没有十年前的大。自2003 年中周期开始以来，美元兑日元汇价平均是108.9。比之前两年半的平均值仅仅高出11%。我认为，日元在本周期升幅温和是由于日本央行推行宽松货币政策，M1 货币供应量在2002-03 年间上升了29%。
除了日元走强，与强日元效应类似的是，日本在本周期的过剩货币供应量可能同时增强了流向亚洲的资金流，特别是在运用其影响力拉低美国国库券收益率方面。在本周期，日本的货币政策对流动性影响力度之大，可能与十年前的强日元效应差不多。
因此，亚洲将很难招架潜在的日元贬值以及日本收紧银根可能带来的冲击。
日元兑人民币
人民币兑日元在2005 年升值了16%。日元/人民币汇价目前维持在14.7，稍微高于2001-05 年的平均14.1 水平。上一个高峰是于2002 年的16.3。当日
日元/人民币汇率在1998 年攀升至17.7 时，中国曾对日元走势表示关注。
从贸易层面而言，日元贬值对中国的潜在冲击可能较小。过去五年，日本公司已把大部分跟中国重叠的生产工序迁移到中国。介于两经济体之间的关乎贸易的重叠部分已很少，根据一些预测研究，应不多于10%。
从金融层面而言，中国可能遭遇较大的冲击。中国的M2 货币供应量自2001 年以来翻了一番。在货币增长中，那些可以随时撤走并影响经济稳定的热钱占了很大部分。而信贷增长的大部分都投进了房地产行业，变成了大批的楼房住宅。假如流动资金迅速撤离，中国的房地产行业将遭遇危机。
中国还没有开放资本项目，但可供渗透的孔洞不少。尽管有监管，仍然有非常大量的热钱流入体制。中国出口中的三分之二是来自外资企业，这些 大部分是由海外华人拥有的业务，都可以利用提高或降低出口或进口发票单价，运出或运进资金。鉴于中国贸易总额已占到GDP 的70%以上，要控制资金流谈何容易。
当美元兑日元汇率朝130 水平进发，市场会开始议论人民币应贬值而不是升值。这情况将削弱已流进中国的热钱（相信总值在3000 亿美元以上）的信心，即每月损失利率差价10 亿美元。当美元兑日元上升至130，市场不可能仍憧憬人民币将大幅度升值。它将触发大量热钱撤出中国。
日元兑韩币
韩币兑日元的汇价在过去两年持续上升。韩币/日元汇率由2004 年的平均10.6 下降了17%至目前的8.8。排除通胀因素按2005 年标准计算，1995 年韩
币/日元汇率相当于11.8。即使计入亚洲金融风暴因素，韩币兑日元的升幅也很显著。
韩币兑日元持续升值的主要原因是韩国相对于日本来说，生产力增长的较快，这点可从韩国同类资产有较高回报得到佐证。根据市场统计数据，2005 年上市公司的股本回报率在韩国大概为平均16.2%，而日本只有9.1%。在出口业务同类资产的基础上，如此显著的差距难免导致汇率做出相对性的调整。
为了使两国同类出口业务有可比较的资产回报表现，韩币兑日元有可能进一步升值10%。
仍然很有可能软着陆
日本央行尽快地逐步收紧银根将有助其实现软着陆。从日本央行发表的言论来判断，日元和日本金融体仍然有很大机会能够软着陆。然而，目前有不少日本政客和金融市场参与者正议论纷纷，企图向央行施压以延后收紧措施。由于日本央行曾有前科，被指责在十年前扼杀了正处萌芽阶段的复苏势头，它有可能向压力低头。
如果日本央行屈服于压力延后收紧货币，日元硬着陆便有可能发生。对冲基金将抓住机会，抛空日元或日元债券套取利润。鉴于亚洲金融体系仍然脆弱，日元崩溃将给亚洲的稳定发展带来严峻冲击。 (谢国忠)
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