基于南京市商业银行次级债券发行条款和当前债券市场的基本情况,笔者有意对其债券本身和债券在未来可能获得的招标利率作出分析,以期抛砖引玉。
　　首先,发行人信用风险很小。根据南京商行次级债券推介材料中所提供的数据:其资产规模和经营效益在国内城市商业银行中也均居前列。而且,其作为银行间债券市场的做市商之一,在市场上的活跃度和责任心是有口皆碑的。因此其综合财务实力等级在2005年中诚信国际对股份制商业银行的评级中获得AA-的较好评级是不足为奇的。作为一家资产质量优秀和知名的股份制商业银行,并且作为国内第一家发行次级债券的城市商业银行,信用风险应该是很小的。
　　其次,从当前的情况来看,市场处于偏多的行情当中,投资者心理预期比较稳定。本期次级债券在月底招标发行时将更可能面临较为稳定的市场环境。
　　第三,其定价可参考05工行02发行状况进行预测。由于次级债券特别是固定利率次级债券的交易活跃程度较低,从二级市场价格判断利率较为困难。因此,可以参考05工行02发行时的状况进行预测。05工行02为15年期发行人可赎回债券,投资者多将其看作10年期固定利率附息债券,在其招标发行和起息的9月初,市场行情与当前较为相似,均处于调整阶段,因此参考性较好。
　　以国债收益率作为参考,当时的10年期国债收益率接近3.2%的水平,从国有商业银行次级债券与国债的综合利差来看,05工行02当时在3.77%的招标利率,表现为与同期限国债近60BP的利差。以此作为依据,参考当前10年期国债3.3%左右的收益率水平,10年期次级债的招标利率应在3.9%左右较为合理,但考虑到该行作为发行人较国有商业银行的信用评级略低,以及由于发行规模有限所造成的流动性风险,利差增加幅度也难以达到20BP。也就是说,从历史情况来看,即便加入新的约束条件,本期次级债券的招标利率也更可能在4.1%以下。
　　而从市场供求来看,虽然保险机构限于制度约束将难以过多参与本期次级债券的发行,但在当前收益率曲线偏低、各券种绝对收益率难以满足投资者需求的市场环境下,高利率的长期品种较为稀缺,特别是以资产配置为目的的中小金融机构,应有较大需求。而其8亿元人民币的发行规模,显然难以满足市场投资者的胃口。因此,综合考虑,本期次级债券定价在4.05%左右的水平应较为合理。