在三季度数据的基础上，通过对四季度货币政策、资金面和利率水平的展望，我们认为11月债券市场风险大于收益，可能延续调整趋势。
　　货币政策适度收紧
　　四季度货币政策与前期相比适度收紧的可能性较大，理由有:一是阻击热钱是央行维持宽松货币环境的首要原因，热钱流入减少降低了央行维持宽货币的主观意愿。
　　二是货币供应量和信贷增长偏离的事实充分表明货币政策不是导致信贷压缩的根本原因。针对各种信贷偏紧的批评，央行提出“应协调各项宏观政策，积极扩大消费需求”，暗示下阶段其他政策在促进增长中将扮演更主要的角色。
　　三是虽然宽松的货币政策有利于金融机构融资并解决历史包袱，但是银行是我国债券市场的主要投资机构，低利率也会对盈利性造成不利的影响，甚至导致金融泡沫。特别是目前主要银行已经完成次级债融资，信用产品利差也不断减少，预防风险将占上风。05年5月以来，央行高级官员已经多次提示长期债券利率风险。
　　货币政策变化将主要体现在公开市场操作方面。升值以来公开市场操作力度不断增加。总体看，虽然完全对冲外汇占款的可能性不大，但是对冲力度增加的趋势可能延续，货币政策对债券上涨的支持力度将明显减弱，并不排除产生向下压力。
　　流动性有望改善
　　从资金面看，热钱流入下降，流动性过高的状况有望改变。2005年9月末外汇储备余额，同比少增26亿美元。近几个月热钱流入量有下降的趋势。同期国内外汇存款出现负增长，7月下降48亿美元，9月再次下降36亿美元。如果考虑到国内外汇存款下降也会使结汇量增加，导致储备增长，则外资流入减少的情况就更明显。
　　我们判断热钱流入已经达到一个相对敏感的时期，未来流入速度可能继续减缓。7月以来我国政府顶住国际压力，外资的升值预期也趋向理性化，认识到中国不可能采取短时间大幅度升值的方式。目前炒作人民币已经难以获得超额利润。由于人民币资产收益率低于美元资产收益率300bp左右，加上外汇管制对炒作人民币设置了较高的交易成本，所以如果1年内升值幅度达不到5％，套利资金就可能面临损失。升值以来人民币远期与现货溢价明显缩小，可以从侧面证明热钱压力在下降。
　　热钱流入是导致资金面宽松的主要原因，热钱流入减缓将使资金面趋向正常。特别是11月、12月国债发行相当密集，可能打破原有债券的供求平衡。
　　利率将缓慢回升
　　未来回购利率水平缓慢回升的可能性较大。8月以来回购利率不断下行已经接近6月底的最低水平，利率绝对水平偏低，仅高于超额准备金利率13bp。由于下阶段货币政策将适度收紧，资金状况有所改变，将促使回购利率反弹。
　　整体看，11月债券市场风险大于收益，可能延续10月末以来的调整趋势。
　　本年度债券涨幅大，没有经历明显的回调，技术上调整的压力较高。接近年末机构保全收益获利回吐的动机较强，将会放大调整的幅度。我们判断本轮下跌可能是中期调整，负面因素需要一定时间反映到债券价格中，因此弱势格局可能延续到12月以后。（张芊）