本文首先必须回顾我国货币市场的发展历程，介绍了银行间货币市场的发展状况――规模萎缩，并分析了原因，最后分析了我国银行间货币市场的功能．
　 银行间货币市场包括银行间同业拆借市场与银行间债券市场（包括现券市场与回购市场）。银行间货币市场是商业银行等金融机构调节短期流动性、进行短期资金配置的主要场所。同时，银行间货币市场也是中央银行进行公开市场操作、实施货币政策与金融调控的重要场所。１９９８年１月，央行宣告取消在中国沿用多年的信贷计划管理，同年５月，央行恢复其公开市场国债回购交易业务。所有这些，都与银行间货币市场的发展与运作密切相关。我们看到，中国银行间货币市场的发展，对于中央银行的宏观调控、对于货币资源配置，已经起到了一定的作用，但仍然有些问题需要我们关注。
　　一、银行间货币市场的形成讨论银行间货币市场的形成首先必须回顾我国货币市场的发展历程。中国的货币市场是在经济体制改革之后才出现的，而就其影响力而言，它只是在９０年代以来才有了一定的重要性。而且，由于种种原因，其发展很不健全。目前在中国货币市场已形成一定规模和影响力的还只有国债市场（包括国债现货市场与回购市场）和银行间同业拆借市场①。中国的同业拆借市场是在经济快速发展、投资需求旺盛、而相应的银行体制和投融资体制却按计划模式的背景下发展起来的，这就决定了从一开始它的发展就不单纯只是货币市场性质，而是皆有货币市场与资本市场的双重功能。这表现为：一方面，这个市场分割封闭，准入不严格，另一方面，市场交易活动远远超出了短期资金融通范围，大量资金通过拆借市场流往证券市场、房地产市场或转变为基本建设资金，并且融资利率非常高。这使同业拆借市场一度成为在资本市场兴风作浪的重要力量，也使这个市场潜伏着巨大的风险，而且监控困难。１９９３年起，央行开始整肃拆借市场，至１９９６年１月，正式建立了全国统一的同业拆借市场。这个市场由两层交易网络构成，一级交易网络包含了全国１５家商业银行总行、全国性的金融信托投资公司以及挂靠各地方人民银行的３５家融资中心。各家总行可以通过这个网络对其头寸进行调剂，各地的交易中心也可以通过这个网络对本地的资金供求进行平衡。二级网络由３５家融资中心为核心组成，进入该网络交易的是经商业银行总行授权的地市级以上的分支机构、当地的信托投资公司、城乡信用社、保险公司、金融租赁公司和财务公司等。这样，就形成了基本统一的银行间同业拆借市场。
　　统一的同业拆借市场建立以后，其上述特征并没有彻底消失，资料表明，拆借市场上资金流动的方向，基本上还是从资金充裕的国有商业银行流向资金短缺的地方融资中心②，而这些融资中心相对分割，准入不严，且交易方式落后、不透明，监控较难，隐含着新的信用风险。有鉴于此，管理层于１９９８年再度推出银行资金管理体制改革，撤消同业拆借市场的二级网络，原分支机构的授权交易转为系统内调剂，各融资中心不得再做自营业务。同时扩大银行间货币市场的参与机构，新批１００多家市场交易成员。这样，全国统一的银行间拆借市场终于真正形成。
　　对同业拆借市场的严密监控基本上阻止了这个市场的资金流向资本市场，但并没有隔断货币市场资金流向资本市场的通道。１９９１年底由联办犛犜犃犙系统首先开办场内国债回购业务，在１９９３年当局开始整顿拆借市场后，国债回购市场便开始活跃发展起来，并成为证券业向银行业融通资金的重要渠道。但这个过程中中国并没有形成统一的国债回购市场，１９９７年以前，国债回购市场主要由沪、深证券交易所的场内市场和各证券交易中心及犛犜犃犙系统回购市场构成。由于当时管理较松，回购市场出现大量的违法、违规操作，蕴含了巨大的风险，１９９５年，管理层开始整顿国债回购市场。尽管如此，在１９９６年同业拆借市场统一后，国债回购市场还是获得了跳跃式的发展：１９９５年，国债回购交易为３２００亿元，而１９９６年则跃至１３００８．１３亿元，增长４倍以上。大量的资金又开始从银行业流向资本市场。为此，１９９７年初，人民银行暂停向商业银行融资的证券回购业务，同年６月，人民银行发布关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知，并停止了商业银行在沪、深证券交易所及各地证券交易中心的证券回购业务，并单独组建了一个封闭的银行间债券回购市场。至此，形成了银行间货币市场，它包括银行间同业拆借市场与银行间债券市场。中国货币市场也由此分割为银行间市场和非银行金融机构市场。
　　二、银行间货币市场的发展状况：规模萎缩
　　对于银行间货币市场，我们主要通过其市场交易量及交易价格来描述其运行状况。交易量反映了市场规模；交易价格即利率，在银行间货币市场又分为同业拆借利率及回购利率，它反映了市场供求状况。顺便指出，在中国存贷款利率管制背景下，货币市场利率市场化程度却相对较高，尤其是１９９６年同业拆借市场统一后，形成了基本市场化的同业拆借利率（ＣＨＩＢＯＲ）。回购市场虽然较为分割，但每一市场内部的利率却是由市场供求决定的。故在中国，货币市场利率可以说是最具市场化的利率。
　　在银行间债券市场未形成之前，我们以银行间同业拆借市场的交易量为银行间货币市场的交易量，这也是基本符合１９９７年６月以前银行间短期资金往来的实际情况的，这是因为１９９７年６月以前回购市场的绝大部分银行资金是由货币市场流向资本市场的。表１显示了１９９３年以来银行间货币市场的交易量。
   
　　由此可见，银行间货币市场在１９９５年之前获得了快速的发展，并于１９９５年得到了跳跃式的发展，达到了２００００亿元的高峰。但以后其交易规模却开始急剧下降，１９９５—１９９６年下降７０．７％，１９９６—１９９７年下降２９．２％，１９９７—１９９８年下降３１．１％。同时，银行间货币市场利率也出现较大幅度的下降，当然，这与央行在这段时期连续六次下调存贷款利率不无关系，但其下降幅度已远远大于央行降息幅度。总之，１９９６年以来，银行间货币市场在逐步萎缩。
　　银行间货币市场包含同业拆借市场和债券回购市场，所以我们还需要分别来考察这两个市场各自的运行情况。
　　银行间货币市场的萎缩更多地是由同业拆借市场急剧萎缩造成的，如表１，自１９９６年银行同业拆借市场统一后，市场交易量便逐年下降，尤其是１９９８年，交易量仅达９８９．５亿元，比这个市场发展以来的大部分年份都要低，较１９９７年交易量下降近８成。
　　与同业拆借市场相反，银行间债券市场自１９９７年６月正式运行以来，却发展较快，到１９９７年底银行间债市成交额为３０９亿元，而１９９８年则一跃至２０８２．５亿元。银行间债券市场较快增长的原因是，债券回购交易方式下，资金往来有利于降低市场风险，是商业银行较愿采取的方式；而１９９８年９月后当局又集中向商业银行增发了１６００亿新债，这一方面表现为一级市场债券增量发行引起商业银行增加短期资金的需求，从而刺激其在二级市场的交易，另一方面也使银行间债券市场债券存量增加一倍以上，为债券交易扩大提供了有力的支撑；另外，央行５月恢复债券公开市场业务，全年办理公开市场回购业务累计１７１６．３亿元，也极大地促进了债券市场的活跃③。尽管如此，仍不足以弥补拆借市场的急剧萎缩，从而整个银行间货币市场都呈萎缩趋势。
　　三、银行间货币市场萎缩的原因分析
　　如前所述，银行间货币市场萎缩更主要地表现为银行间同业拆借市场的萎缩，那么，首先来分析同业拆借市场。
　　如表１示，同业拆借市场从其交易量下降以来，最大的两次收缩分别在１９９６年和１９９８年。
　　１９９６年的收缩可以认为主要是由于管理层于当年初彻底整顿并统一了银行间同业拆借市场，这基本上阻止了来自拆借市场的短期资金流向资本市场，即割断了资本市场对拆借市场的资金需求拉动，从而引起拆借市场的交易收缩。而１９９８年，随着银行间债券市场的建立，市场交易主体风险意识增强，更注重交易的安全性而采取回购方式拆借资金，这应该是拆借市场１９９８年剧缩的重要原因，但问题在于，债券回购交易量的增长远不足弥补拆借市场的收缩，１９９８年包括回购市场的银行间货币市场交易量比１９９７年年交易量下降超过３０％。另外，管理层对拆借市场的再度改革与规范也应该是拆借市场收缩的重要原因，随着拆借市场二级网络的撤消，融资中心停止自营业务，这样就阻止了各地融资中心的资金违规流出拆借市场。
　　１９９８年全年同业拆借市场成交９８９．５亿元，平均每季度成交２４７．４亿元，全年市场加权平均利率总水平为６．３４３％，再来看１９９７年各季度的成交情况，如表２：  
   
　　可见，银行间同业拆借市场实际上从１９９７年第三季度就开始出现较大幅度的交易量下降及利率下跌，而银行间债券市场交易量在１９９７年下半年却没有相应的大幅增长；１９９７年三、四季度银行间国债回购交易量不足３００亿元。显然，１９９７年６月商业银行等拆借市场金融机构撤出场内回购交易市场，再次切断了银行业资金流入资本市场，这直接导致了银行间同业拆借市场的急剧萎缩。同时，银行资金的撤离也导致了当年场内回购市场的相对萎缩及股票市场的低迷。在１９９７年我国股市规模有较大扩张（上市公司数量增加４４．７％）的背景下，场内国债回购市场发展却近乎停滞：全年交易量比１９９６年仅增３．５％。众所周知，在我国，一般新股上市都会引起回购交易的活跃和回购利率的抬高；而股市低迷如１９９７年９月末，上证综合指数为１０９７．４点，比５月份最高点低４１２．８点，深证成份指数为３９１６．８点，比５月份最高点低２１８６．８点。
　　由此，可以得出以下结论：　
　　１、１９９７年６月，银行间货币市场最终形成以前，商业银行等拆借市场金融机构通过拆借市场及国债回购市场，成为资本市场重要的资金融通渠道。
　　２、银行间货币市场萎缩的直接原因是管理层于１９９３年以来历次对这个市场的控制、改革与规范。
　　３、我国银行间货币市场萎缩的根本原因，在于作为借差行的拆借市场金融机构（主要是商业银行），在货币市场整体被分割的背景下，其大量的盈余资金因为被割断了与这个市场外的其它金融机构（多为资金需求单位）的联系而无法找到出路。
四、银行间货币市场的功能分析
　　一般认为，货币市场有如下功能：首先，其最基本的功能在于作为金融机构管理其资产负债比例结构及其流动性的重要场所；其次，为金融机构提供流动资金的运用与融通渠道，发挥资源配置功能；第三，货币市场资金供求所形成的利率具有基准利率性质，它可以成为其它金融工具利率的重要参考；第四，货币市场是央行实施公开市场业务、调控货币供给的直接场所；最后，货币市场的短期资金亦可以产生长期资本供给。
　　而我国货币市场，尤其是银行间货币市场发展现状及趋势，无疑将影响货币市场功能的有效发挥，这表现为：
　　１、由于受人民币汇率预期不稳影响，１９９８年外汇占款比１９９７年出现较大少增，这一方面使商业银行流动性下降，另一方面使中央银行面临扩大信用供应的压力，这迫使１９９８年５月央行恢复公开市场国债回购交易，然而，其面临的问题是，银行间货币市场规模太小，缺乏可供操作的对象。虽然１９９８年当局为此增发了相当规模的专项国债和政策性金融债以扩大交易工具，但还是远远不能满足市场需要，央行的资产运用仍然增长缓慢。如１９９８年１—９月份外汇占款比１９９７年同期少增２３５９．１亿元，而央行公开市场证券买卖业务总额仅３７５．７亿元，公开市场操作远远不能抵消外汇占款少增带来的影响。同样，随着金融机构资产负债比例管理的实施与加强、经营范围的扩大，以及央行对商业银行信用贷款的逐渐减少，商业银行也要求通过银行间货币市场调整自身资产负债比例，但它们也面临狭小的市场以及缺乏交易工具而无法成为货币市场的真正参与者。
　　２、尽管货币市场利率是目前我国最具代表性的市场利率，而且也成为央行公开市场操作的重要参考指标，但由于货币市场的分割，以及作为货币市场主要利率的存贷款利率仍在严格的管制下，货币市场利率形成很难不致扭曲。这使中央银行在放弃信贷计划管理背景下，确定公开市场操作目标发生困难：场内国债回购市场已具备一定规模，但其价格受诸多因素影响，波动很大，显然不宜作为央行公开市场操作信号的传导。而银行间货币市场利率（包括同业拆借利率ＣＨＩＢＯＲ和回购利率）由于市场规模太小，交易主体单一，其利率形成不能反映整个金融体系的资金供求状态，因此也不能形成公开市场的利率传导机制。因此，银行间货币市场的发展不足已成为央行实施公开市场操作的重要限制。
　　３、货币市场分割、交易规模萎缩，从而利率形成扭曲带来的最不利后果，就是资源配置效率的下降。银行间货币市场形成后，使原来市场分割的局面有了很大的改善，也使银行间货币市场效率有所提高，但银行间拆借市场规模骤减，市场交易主体单一，众多的商业银行省市分行被排除在这个市场之外，无法入场参与资金调剂；另外，总的货币市场还是分割为银行间市场和非银行金融机构市场，很多资金短缺的非银行金融机构无法加入资金充裕的银行间货币市场，银行间货币市场根本不能全面地反映整个金融体系的资金运行状况，所以也无法形成合理的货币市场利率水平与利率结构，从而必然使资金价格扭曲，社会资源配置的市场过程受阻，配置效率下降。
　　五、结论
　　由上述分析可见，影响我国货币市场发展的一个基本因素是货币市场本身的一体化和开放度问题。在现阶段，严密控制货币市场资金违规流入资本市场无疑是有其必要性的，但理论上货币市场本身应该是一个高度统一、高度开放的市场，它应该对各类参与主体公平开放。货币市场与资本市场作为短期、长期资金的融通市场，是密切联系，不可分割的。货币市场与资本市场的内在联系，是基于它们的市场参与者和交易对象在很大程度上是相通的。金融市场是以资金作为交易对象的公开性市场，这个市场的商品是单一的、同质的，并具有很强的流动性，只要存在收益差异，长、短期资金的联动和交易就不可避免。事实上，对于一个健全的金融体系而言，客观上需要在货币市场与资本市场之间形成一种顺畅的流动渠道，从而在此基础上实现两个市场的调剂、竞争与互动关系。只有存在这种关系，合理的资金市场价格才能形成，从而实现资金流动优化资源配置的功能。也只有这样，货币市场才能得到长足、健康的发展，从而发挥其应有的作用。因此，有必要研究，如何在适当的时候，适当地开放银行间货币市场，把银行间货币市场办成真正的公开市场，以扩大其规模，并能有效地发挥其功能。
银行与企业　　 周诚君