2005年的债券市场可谓牛头高昂、精彩纷呈，国债、金融债、企业债以及央行票据等债务工具涨声一片。以最具有代表意义的上海交易所国债指数为例，该指数从2005年初的95.6点升至年末的109.7点，上涨幅度达14.7%，债市投资者收获颇丰。那么时间进入到2006年，债市会重演去年的火爆吗？

　　三大因素导致去年债市火爆

　　想看清2006年债市方向，必须从认识去年债市行情的实质入手。2005年债市行情的实质就是债券的供不应求，是大量资金囤积于货币、债券市场造成的。

　　首先“宽货币，紧信贷”的金融政策使商业银行存贷差大幅度上升，截至2005年年底该数额已经超过2.5万亿，其中相当一部分资金形成对债券的需求。

　　其次，这种资金充斥还与人民币汇率改革相关，套利人民币升值的热钱避开监管涌入境内，而结售汇制度迫使国家大量收购外汇投放本币，增加基础货币供应；同时为打击热钱在国内的获利渠道，政府采取了抑制房价以及压低货币债券市场利率的措施，这对债市上涨起到了推波助澜的作用。

　　最后，债市飙升与投资渠道过窄有关，商业银行放贷谨慎、股票市场低迷不振等使富裕资金只能囤于债市。其结果是以商业银行为代表的投资者在新债招标过程中压低投标利率以便获得更多的中标额，这一方面逐步压低了发行市场利率，另一方面缓慢推升了二级市场债券价格。

　　宏观经济、货币政策、汇改进程将左右今年走势

　　在宏观经济方面：其基调是“经济增速小幅回落，物价上行压力不大”，经济增速的回落的主要原因是考虑到出口不可能持续2005年高速增长的局面，贸易摩擦以及中国国内资源和环境的承受力都将改变以往的经济增长模式，经济增速调整意味着多数行业的投资回报水平不会攀升，债券收益水平不必因而重新定位；而预期1-2%的CPI涨幅也说明物价走势比较平稳，债权人的名义收益不会因为货币实际购买力的下降而减损，在这种情况下债权工具市场将获得一个比较温和的环境，债券价格将受到支撑而稳定。

　　在货币政策方面：国家将继续执行稳健的货币政策，2005年央行对M2的增速预期为15%，执行结果是18%；2006年央行预期M2增速为16%，在预期经济减速的基础上维持16%的M2增速可以说明货币供应的宽松程度与2005年接近，同时为促进国内消费、防止通货紧缩货币供应也不会太紧。货币不收紧债券市场的流动性就比较充足，也是有助于债市维持目前的热络走势。

　　从汇率变动的角度观察：目前舆论关注的焦点是国际货币体系多元化以及人民币的国际化。从这个视角观察，目前的国际货币体系正在因美元的摇摆而越发不稳定，即美国财政和贸易的双重赤字以及欧元的崛起一度使美元持续贬值，国际石油价格的高启以及黄金等贵金属价格攀升都与此密切相关。作为对策，美国采取连续十三次调升利率的办法吸引资金回流美国，但是上述做法的长期效果值得关注，美元在中东和欧洲的影响力仍将持续下降。从获得国际铸币税等战略角度出发，人民币国际化将成为中国长期的战略目标。多数专业研究机构据此得出结论，即人民币升值空间将加大，速度会加快，他们判断在2006年人民币升值空间很可能在3%左右。上述判断使境外热钱产生继续涌向中国的冲动，目前国家正通过控制短期外债的规模和监控其流动、加大外汇境外投资力度和渠道的方式缓解压力，但是业内人士普遍预计，人民币升值的过程将是一个外汇引发本币加大投放的过程，这必将增加对债券等资产的需求力量。

　　债券收益率连创新低投资者应保持警惕

　　2006年给债市带来变数最多的可能就是金融改革与创新。在金融改革方面，利率市场化一直是央行的改革方向，为逐步实现超储零利率水平，央行很可能会在适当时候进一步降低商业银行超额存款准备金的利率水平，上述猜测一直被业内人士作为债市的潜在利好，同时金融市场的国际化步伐也会加快，在美国国债作为无风险高流动性的投资品种，其收益水平低于相应期限的定期存款利率，但在我国以往发行国债都是以高于银行同期存款的优惠利率进行的，目前这种认识正在扭转，现在三年以上存款的税后收益就明显高于同期国债的到期收益率。这种认识的转变也有助于国债收益维持在低利率水平。

　　金融改革与创新也对目前的债市格局提出一定挑战，首先金融创新的速度加快，部分信用债券产品发行量大增，比如2005年企业短期融资券的发行就超过了1100亿元，同时次级债、资产支持证券也有长足进展，上述信用投资工具的风险明显大于国债和金融债，但其收益率也明显增高，比如一年期短期融资券的发行利率就比央行票据高出100多个基点。由此看来，金融创新最终将丰富金融产品，在态度审慎的改革初期这些创新产品往往风险不大，同时风险溢价比较可观，这必然会从传统市场分流部分资金。另外，央行也不愿意看到债券收益率持续下降的局面，因为收益率持续下降将降低个人投资者的投资意愿，居民将放弃债券选择储蓄，银行的存贷差会继续推高；而银行只能无奈地继续投资债券市场，最终使银行手中大量囤积低收益率的债券，蕴含极大的利率风险。为此央行会通过窗口指导等手段干预债市(2005年10月债市下跌就是央行干预的结果)，届时，债市走势难免反复。最后，不能不说说股市，作为资本市场的重点，股市很可能出现良好的投资机会，因而部分资金可能会抛出债券重回股市，这也将造成债市下行的压力。