2005年债券市场整体涨幅较大；个券的涨速较快，整体波动较小；相对而言，中长期债券走势好于短期债券。上述特征表明本轮债市的上涨动力十分充足，投资者信心明显增强。尽管今年债券市场大幅上涨可能包含一定程度的修正成分，但逐渐明朗的物价走势和宽裕的资金面状况无疑是支撑债券市场强劲走势的关键动力。

　　物价走势是影响债市关键因素研究表明，CPI指数与债券净价指数(如天相债券净价指数)之间存在显著的相关关系。以1996年后的数据测算，天相净价指数与CPI之间的相关系数高达－0.86，在形态变动上也相当吻合(图1)。CPI通常被看作是反映通货膨胀程度的主要参考指标，而通货膨胀程度一方面显著地影响着投资者持有债券的实际投资收益，另一方面，通货膨胀程度也是中央银行进行利率调整的重要参考依据之一。因此，CPI的涨跌不仅影响投资者对未来利率走势的预期，而且也直接关系到投资者的实际收益水平，因而对债券市场走势具有关键性的影响。

　　2006年物价有走低可能我们对于CPI走势的基本看法是:从1997年经济软着陆之后，直至增长方式转变取得明显成效前，我国经济都将持续面临较为严重的通货紧缩压力，短期内不存在出现供不应求导致严重通货膨胀的经济基础。目前市场所关注的不确定性因素主要是核心CPI是否会持续上升以及2006公共事业服务价格是否大幅调价等问题。我们的研究发现，核心CPI略有回升一方面来源于上游产品价格的影响，另一方面则主要是居住价格的大幅上涨所致，实际上如果剔除居住价格的影响，核心CPI仍旧是负的。由于下游产品的供大于求格局极大限制了上游产品价格向下游的传导，加之上游产品价格也已开始下跌，预计不会对核心CPI产生持续性的影响。而公用事业服务价格在CPI中的比重很低，只要不是全面性的大幅调价(考虑到政府的谨慎态度及对低收入群体可能造成的较大影响，这种情况基本不会发生)，对CPI的走势将不会产生显著的、主导性的作用。因此，上述因素不足以改变我国物价继续走低的总体趋势，也不足以改变我国经济面临的通缩压力。

　　我们认为，目前通缩迹象实际上已经有所显现，具体表现为以下几个方面:

　　首先，上游产品价格由大幅上涨快速转变为下跌，对下游产品价格上涨的压力不复存在。其次，重工业增速大大快于轻工业，意味着未来一段时间生产能力的扩张速度相对于消费增速将明显加快，从而加剧供大于求，加大通缩压力。这种情况在2000—2001上半年已经发生。第三，经济增长过度依赖于出口表明国内需求相对不足。一旦出口增速减缓，将对国内价格形成压力。

　　另外，M2与M1增速相背离，显示存在货币沉淀现象。从图2可以看出，今年以来M1与M2增速出现明显背离，M1增速显著下降，而M2增速则趋于回升。同时，可以发现从2004年四季度以来，M0增长基本上保持在10％左右，表明M2加速并不是由于中央银行的货币投放导致的。M2加快增长、M1减速而M0基本稳定的态势一方面表明企业盈利及所获得贷款相对减少，同时M2加速则意味着居民将更多的钱用于储蓄，显示经济运行出现了货币沉淀现象，存在有效需求不足的隐患。因此，M2与M1和M0相背离的加速增长不仅不意味着通胀压力，反而是一个可能出现通缩的信号。