水泥行业“十一五”期间的规划目标是：“到2010年，争取把我国新型干法水泥比重由现在的40%提高到70%；累计淘汰落后产能2.5亿吨。水泥企业平均生产规模提高到40万吨左右，企业户数由现在的5000多家减少到3500家左右。”我们认为，宏观政策目标的明确将进一步推动水泥行业的整合。2006年水泥行业将延续并购整合的主题，市场投资机会也将以此展开。

　　行业并购四大动力

　　水泥行业发展趋势。国内宏观调控促进了水泥行业的结构调整。全国水泥平均价格已经处于历史底部，市场普遍预期水泥行业将步入回暖期。在此背景下，水泥行业目前呈现出以下两个特征：其一，水泥行业价格竞争激烈，只有靠规模效应来实现采购、生产及物流成本的节约，才能够在市场上立足并实现发展；其二，能源成本居高不下使得中小型水泥企业效益大幅下滑，行业退出意愿强烈。

　　大型水泥集团战略布局。全球水泥需求增长最快的地区主要是中国、北美、中东和非洲，国际水泥巨头从自身战略的角度出发，力求在中国市场上取得一定份额，分享中国的经济增长。此外，国内水泥集团在经历东部地区的快速扩张后，逐步将下阶段的发展重点放在中西部地区。该地区的水泥企业普遍存在资金匮乏、技术装备落后及管理水平低等问题，经过整合可以提升企业的利润水平。
　
　　国内水泥企业股权价格低廉。统计显示，国内水泥企业的市场定价较国际市场平均水平低，在行业低谷末期介入，时机甚佳。同时，国内水泥吨熟料投资成本也远低于国际市场平均水平，通过改造老企业有助于缩短建设周期、尽快实现利润回报。

　　资金扶持、管理输出见效益。目前，多数中小水泥企业受制于资金瓶颈，财务费用居高不下，难以在设备更新、产能扩张等方面取得进展。收购方通过资金注入可以扶持被收购方发展壮大。此外，国内水泥企业管理粗放，收购方通过管理输出也可以使被收购方的利润水平回升。

　　关注重点区域

　　国内水泥行业竞争最激烈的区域是东部沿海经济最发达地区。“十五”期间，该地区的水泥投资额最大、增速最快、产能投放最集中。尤其是华东地区，以海螺水泥为代表的国内资本占据了较大的市场份额，该地区的行业整合将以现有企业为核心展开，且内资可能扮演主角。

　　广东、山东、河北、河南等水泥大省的新型干法水泥产量占比仍较低，是下阶段水泥行业发展的重点。海螺、台泥等水泥企业正加快在广东的布局，外资也就入股山东山水集团达成了协议。在上述省份及中部地区，内、外资都有进一步并购整合当地水泥市场的机会。

　　西部地区水泥行业整体发展水平落后，区域内的水泥企业整体实力有限，需要更多的外界力量来推动行业整合。Lafarge瑞安已经在四川、贵州等地取得了行业领导地位，而中国建材集团也通过受让天山股份的股权等方式在新疆、陕西等地积极布局。

　　龙头股更具投资价值

　　在水泥价格低迷态势尚不能出现实质性扭转的前提下，水泥企业的利润增长主要将通过产能扩张及成本节约两个途径实现。而水泥行业新增项目投资节奏放缓，未来企业新增产能将更多依靠并购来实现。以海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山股份为代表的国内大型水泥上市公司，借助资本市场具备了整合行业的潜在能力。从这个角度看，水泥龙头企业更具投资价值。

　　此外，龙头企业的投资价值还表现在，通过自身管理水平的提高来降低生产成本及期间费用，进而实现净利润的增长。如冀东水泥通过整合企业内部的物流系统而实现采购及运输费用的下降。

　　中材国际  （600970 行情,资料,咨询,更多）：收购天津院会进一步增强公司的设计能力、装备制造能力和项目总承包的市场竞争力。天津院并表后可以提升公司EPS约0.25－0.30元/年。

　　2005年，中材国际的国际市场份额约在21%左右，全球排名第二，充分表明了公司的国际竞争力。我们认为，在设计水平相当、装备制造能力增强及国际项目总承包经验日益丰富的前提下，公司已具备了行业排名全球第一的潜质。考虑股改对价及天津院并表因素，公司的合理定价区间应在17.5－19元，给予“增持”评级。

　　冀东水泥  （000401 行情,资料,咨询,更多）：在新增产能投放、毛利率小幅回升、投资收益增加及费用节约等因素作用下，预计公司2006年主营业务收入将同比增长约20%，净利润同比增长约62%。此外，基于对“公司上调销售价格的潜力”和“毛利率较高的内蒙古项目投产”等因素的考虑，估计公司销售毛利率将回升2％左右。

　　我们认为，公司定价应该以1.5倍PB为基准，再结合股改及海德堡参股等因素，公司合理定价区间应在4.5－4.7元，给予“谨慎增持”评级。