目前市场对2007年准备金率继续上调也形成了高度的共识。此前关于国外市场的经验也已经有了很多研究，但毕竟每个国家的金融体系都是不一样的。在此，我们想通过定量分析，探讨在人民币重估尚未完成、流动性过剩持续存在的背景下，中国的银行体系究竟能够承受多高的准备金率？上调的节奏如何把握？这可能是未来几年投资者需要思考的非常现实的问题。

　　用准备金率替代央票是明智之举

　　目前，整个银行体系(包含央行在内)的资金来源和运用情况反映在央行定期公布的“存款性公司概览”这张报表中，其资产增加的途径只有两个：要么是由境外资金流入形成的国外净资产的增加，要么是国内银行新增的贷款。

　　如果再进一步把央行和其他商业银行拆开分析，那么，流动性管理的问题就产生了：这突出表现在当商业银行把外汇资产卖给央行时，央行增加了外汇储备，同时商业银行自动产生了对应的可用资金，这部分资金主要有四个用途：一是购买国债，二是变成在央行的准备金存款，三是变成库存现金，四是购买央票。从央行角度看，发行央票和提高准备金率是目前仅有的两个回笼商业银行可用流动性资金的手段。

　　以上这个简单的分析框架能够清晰地解释近年来央行在流动性调控上面临的压力。

　　与央票相比，通过上调准备金率回笼流动性的优势是显而易见的：第一，准备金率对流动性的回笼是永久性的；第二，准备金存款利率低于央票；第三，准备金率有动态回笼效果(即对每1单位新增存款自动冻结更多流动性)，所以，在流动性持续过剩的背景下，以央票满足流动性日常调控、同时通过稳步上调准备金率深度冻结部分流动性，显然是可行的，这也是我们在2006年以来所看到的结果。

　　未来3年内能调到多高？

　　那么，在不影响商业银行体系日常流动性管理的前提下，准备金率究竟能上调到多高呢？

　　我们的核心假定是：(1)2007年-2009年整个银行体系(包含央行)国外净资产增长率为25%、23%、20%；(2)2007年-2009年国内信贷增长率为15%、14%、13%；(3)商业银行超额准备金率为2.5%；(4)商业银行国债托管量余额年增长率10%；(5)商业银行持有的净国外资产占整个银行体系国债净资产比重为15%。

　　在上述核心假定下，2007年-2009年央行需净回笼的流动性资金分别将达到1.29、1.52、1.63万亿元，如果央行通过发行央票回笼其中的50%流动性，其余流动性依靠提高准备金率来回笼，那么，2007年-2009年每年法定准备金率都可以提高2个百分点左右，而如果通过发行央票回笼其中的75%流动性，其余流动性依靠提高准备金率来回笼，那么，2007年-2009年每年法定准备金率都可以提高1个百分点左右。这也就意味着，如果按每次提高0.5%来计算，2007年-2009年每年准备金率都存在2-4次的上调空间，在3年以后，13-15%的法定准备金率是完全有可能出现的结果。

　　流动性调控：还有哪些政策可以期待？

　　对于以上的分析，有两点还需要补充：

　　第一，如果真如市场所料，准备金率进入上升周期，由于该政策对所有存款型金融机构有一刀切的含义，所有部分存款吸收能力相对较弱的中小型金融机构会在准备金率上调过程中面临较大冲击，从而可能会加剧回购利率的波动。我们预计在后续准备金率上调过程中，央行可能会通过再贴现、再贷款等方式作一定的缓冲，减轻准备金率上调对短期利率的影响。

　　第二，除了准备金率和央票外，未来在流动性调控方面有可能会开辟“第三条道路”。根据媒体报道，今年国家可能会成立专门机构加强对外汇资金的运用管理，如果这类机构通过发债等形式购买外汇储备并投资于国外，无疑也能起到类似于央票的回笼效果。