随着沪深300指数期货进入模拟交易阶段，中国A股市场的金融衍生品时代即将到来。此时，香港市场的一些经验教训值得借鉴。

　　香港金融衍生品市场发展中存在的挤出效应十分明显。从7月10日中国银行H股发行权证以来，其正股的波幅日趋缩小，特别是8月底至今近一个月时间里波动不足6分钱，波幅不到1.7%，不但小于同期中国银行A股8%的波幅，也小于同期恒指4%的波幅。中国银行H股不但与A股没有联动性，与香港的恒生指数也没有联动性。恒指涨，中国银行H股反而跌；中国银行A股涨，H股也跌。其原因就在于其正股价格一直受到窝轮发行商的压制，近20家外资大行如摩根、麦银、德银、荷银、瑞信、花旗等、共发行了70只权证，发行总金额高达300多亿港元，而中行H股IPO总金额才680亿港元。从发行至今筹码的分布看，当前很多窝轮发行商手中并没有筹码，却从事着大量的发行权证的卖空活动.

　　权证发行商联手压住中行股价，出售时间值，其目的是让权证变成废纸.在这种趋利共识下，外资机构大户之间没有博弈，反而以场外期权引申波幅为统一行动准绳，形成一边倒的操纵牟利。此种情况，此前也发生在中国电信H股上。

　　外资机构大户不用推高正股，通过出售金融衍生品，进行大量卖空活动，同样牟利，是国企在海外市场定价偏低的重要原因之一。这表明香港的权证发行和交易制度有重大缺陷，主要体现在：无抵押担保的大规模发行卖空规则；最低为6个月的权证发行期限的规则；权证到期后现金结算，该规则使权证持有人丧失了换股选择权和将来的机会成本；做市商可以提供跨价买卖的做市规则。

　　香港市场日交易量的50%集中在恒指成分股上，而一些权重股的日波幅却只有0.5%—2%，大大抑制了中小投资者参与的兴趣和机会。机构大户每天不惜交易手续费在权重股上对倒出100多亿的成交额，目的就是通过恒指成分权重股的高杠杆功能，操纵恒指期货、期权、权证等金融衍生品的方向和波幅，与中小投资者对赌金融衍生品，并从中获利。6月份至今，香港现货市场日均成交才250亿港元，权证市场日均成交额70亿港元左右，占大市的20%-30%左右，期货日均成交4万张，成交合约价值超过成分股现货市场交易量的一倍，未平仓合约高达日均13万张，持仓合约价值高达1200亿港元。而香港中小型公司的日均成交为25亿港元左右，而香港创业板市场日均成交才2亿港元左右。

　　衍生品投机导致的挤出效应使得中小型股票的流动性越来越差，一些上市公司的股价将会出现有价无市的局面。同时，蓝筹成分股由于日波幅的收窄，抑制了中小投资者参与的兴趣和机会，对中小投资者产生挤出效应。而在马太效应的推动下，形成恶性循环，进一步助涨金融衍生品的泡沫，将原本弱势的中小投资者挤到更加不利的地位。

　　因此，在A股衍生品市场的发展中，如何借鉴香港资本市场成功经验，汲取其教训，避免负面效应的发生，值得我们思考。

　　(作者单位：香港融亿财务顾问公司)