夏 勇：本周香港股市仍然十分活跃，让人想起了去年岁末年初时的热闹场景，反观A股依然冷冷清清，一年前由长江电力  （600900 行情,资料,咨询,点评,更多）带动的一轮行情已成追忆。应博士，有人认为目前A股的走势暗示着流通股股
东不得不接受“同股同权”的预期，而在“同股同权”的假设下，即使是少数公认的大蓝筹其流通股股价也偏高，因而价值投资的方法在A股中行不通。

　　应博士：大部分内地投资人似乎有一个根深蒂固的观念，就是香港是个规范化的市场，所以适合用价值投资的方法进行投资，内地是个炒作性的市场，所以不适宜用价值投资方法进行投资。表面上看，这个逻辑好象蛮有道理。但我们如果理智地细加分析，就不难发现其中的问题。A股和H股的一个重大差异是各自投资人的价值投资标准不同，而很多人将价值投资标准和价值投资方法混为一谈。

　　夏 勇：您说的价值投资标准不同是不是指两地投资人要求的回报率不同？我印象中香港市场的投资人要求的回报率一般在10%左右，而A股投资人要求的回报率似乎不太好判断。

　　应博士：同样的公司，如果投资人要求的回报率相差较大，确实会导致估值上的重大差异。我们假设有两家分别叫“稳定蓝筹”和“炒作之星”的公司，其H股和A股分别在香港和内地上市。“稳定蓝筹”的每股净资产是10港币，未来每年的利润基本稳定为1.5港币，且利润全部用来分红；“炒作之星”的每股净资产也是10港币，但每年的利润波动很大，好的年份每股赚2港币，差的年份每股亏1港币，平均下来每年只能赚0.5港币左右，所以平均每年分红也为0.5港币左右。

　　假设香港的投资标准要求年投资回报为10%，则“稳定蓝筹”的合理估值为每股15港币，而“炒作之星”的合理估值为5港币。如果香港投资人按照价值投资的方法进行投资，他们只会在15港币以下买入“稳定蓝筹”，或在5港币以下买入“炒作之星”。

　　由于“稳定蓝筹”和“炒作之星”的A股价格大大高于H股的价格，大部分的内地投资人就会推断：“你看，A股就是一个投机性的市场，投机性的市场只有投机性地炒作才能生存。”于是，很多A股投资人会放弃投资“稳定蓝筹”类的股票，而去大炒特炒“炒作之星”类的股票。因此，以往内地市场中经常可以见到的情况是，“稳定蓝筹”股票的A股价格可能是30元人民币，而“炒作之星”的A股价格可能也是30元人民币甚至更高。

　　夏 勇：那即使是对A股(流通股)投资人来说，投资于“稳定蓝筹”的回报还是要比“炒作之星”高。

　　应博士：虽然事实上如此，但很多人还是被“投机”两字所迷惑。我们不妨暂时接受A股投机有理的观点，假设“稳定蓝筹”和“炒作之星”30元的价格都是合理的。由于“稳定蓝筹”平均每年派1.5港币的股息，“稳定蓝筹”投资人总体上每年平均可获得5.3%左右的投资回报。而“炒作之星”平均每年派0.5港币的股息，“炒作之星”投资人总体上每年平均只可获得1.7%左右的投资回报。如果再考虑到“炒作之星”炒作频繁，投资人总体上平均要支付1.7%左右的交易费用，则投资人总体上“投资”于“炒作之星”的长线年平均回报为零。这样，炒作“炒作之星”实际上变成了一个零和游戏，造市做庄的炒家可能会获得超过“稳定蓝筹”5.3%的年投资回报，但大部分的小炒家会对应地获得“超额负回报”。因此，投机有理的观点，只是对少部分靠剥削小股民获取超额利润的人来说是有理的，对大部分被剥削的散户来说，在A股市场上投机肯定是不合理的。

　　相对而言，A股的投资人如果接受A股投资标准的现实，价值投资的方法在A股市场中实际上还是有用的。如果假设A股投资标准要求的年平均回报率为5.3%,我们很容易就可以算出，“稳定蓝筹”的合理估值为30元人民币，“炒作之星”的合理估值为10元人民币。投资人如果按照价值投资的方法，只在30元以下买入“稳定蓝筹”，或在10元以下买入“炒作之星”，投资人的长线平均年投资回报还是会超过5.3%的。反之，投资人如果用投机的方法来买卖A股，投资人的总体平均回报只会大大低于价值投资人的平均投资回报。

　　夏 勇：这么说，在“同股同权”的预期下，同一家公司A股和H股估值上之所以有差异，主要是对于等量的资金两地市场投资人要求的回报不同，但这一点只有在市场间资金完全不流通才可能维持。否则，只要市场间资金流通开了口子，原先回报率较低的市场其资金必然涌向回报率较高的，如果假设“同股同权”，那市场间资金的流通将推动“同价”变为现实。

　　应博士：其实近几年A股股价之所以不断向H股靠拢，正是由于越来越多的A股投资人有了“同股同权”的预期，再加上市场间资金流通的口子越开越大，“同价”也就越来越快地变为现实。不过，即使假设A股仍然是一个封闭的市场，就算H股(港股)市场的价值投资标准不适合于A股市场，但H股(港股)市场的价值投资方法仍然是适合的。