夏 勇：这几天国内证券媒体正讨论一个很严肃的话题-A股的估值标准，大家直觉上都认为内地应该掌握本土企业的定价权，但问题是如果假定同股同权同价，那谁都会觉得A股流通股价整体上偏贵，目前上证 综指在1300来点的相对低位徘徊，似乎反映了流通股东并不乐观的心态。

　　应博士：自专栏开办以来也经常有读者来信说，希望我发表一点对内地A股市场的看法，有些朋友甚至将我军，问我A股和H股的价格哪个更加合理。老实说，如果按照我个人的直观判断，我肯定会回答：“A股价格太贵！”

　　我之所以一直没有把自己的直观判断公开说出来，是因为自己内心里觉得有些东西还没弄明白。经验告诉我，每个股票市场都有一些自己的特性，A股股票的价格之所以高于H股价格，其背后是有些深层原因的。如果自己没有想明白背后的原因，只是一句简单的“A股太贵”，主观上这是自己不负责任，客观上会伤害很多A股投资人的心。

　　夏 勇：分析这种表面上简单的问题其实往往是千头万绪，您是如何寻找线索的呢？应博士：真正解答这个问题需要多角度分析，而且每一个角度不同的利益主体都可能有不同的看法，最后综合出来的结果包含了很具体的博弈过程，堪称一个系统性的浩大工程。最近我从一个侧面慢慢理出了一些头绪，如果不考虑A股高溢价发行和交易的历史原因，我的初步答案是：对A股的边际投资人来说，A股的价格总体合理，H股的价格则是偏低；对H股的边际投资人来说，H股的价格总体合理，A股的价格则显得太贵。因此，可以说A股和H股的价格都合理，也都不合理。

　　夏 勇：初听这样的答案读者可能会一头雾水。

　　应博士：要清楚地解释以上似错非错的答案，我们可以先从一些最基本的微观经济学原理讲起。按照微观经济学的原理，市场上买卖的商品，其动态市场价格是由供需双方决定的。商品市场的均衡价格，应该等于边际购买者的使用价值，也等于边际供应商的边际成本。

　　股票这种商品可以用两个最基本的特征参数进行描述，就是预期的未来平均价值和未来价值的不确定性(即风险)。比如，如果我们预期股票A一年后有50%的可能值15元，50%的可能值9元；而股票B一年后有50%的可能值17元，50%的可能值7元。则我们说A股票和B股票预期一年后的平均价值都是12元，但B股票的风险显然大于A股票。

　　面对市场上供应的股票，不同的股票购买人心里会形成不同的合理价格。对“赌博者”来讲，购买股票是为了寻求刺激或实现其它特殊目的。这种人可能会认为A股票值12元钱，而B股票反而值13元钱；对“投资者”来讲，他们买股票的目的是在尽量少冒风险下实现高回报。因此，他们可能认为A股票值11元，B股票值10元。

　　面对A类股票，不同的投资人(甚至同一投资人在投资不同的资金量时)心目中会形成不同的“合理价格”。如下图股票需求曲线所示，处在C点的“赌博者”赌性极强，每股13元的价格他都愿意买，而处在D点的“投资者”极不愿意冒险，只愿意付11元以下的价格买这只股票。

　　对应于没有供应限制的自由市场，A类股票在市场的作用下在E点达成均衡。刚好处在E点的投资人叫边际投资人，他们愿意以每股11元的价格买A类股票。E点左边的投资人都比E点投资人的赌性强，他们本来愿意以更高的价格买A类股票，现在市场价格是11元，他们当然愿意买。E点右边的投资人(比如D点的投资人)则认为A类股票太贵，而把钱放到了其它地方。

　　夏 勇：您提出来的股票供需模型有两个重要的特征：一是看投资人赌性强弱，二是看股票有无供应限制。

　　应博士：在香港这样的自由经济体系中，把股票看成赌博工具的人毕竟属于少数，大部分买股票的人很大程度上出于投资的目的。因此，股票需求线一般在比较平坦的右端达成均衡(即使供应曲线发生移动，对股票价格的影响也不会太大)。也就是说，在均衡点左右的投资人，基本上都有类似的投资性看法(所谓股票的内在价值)。

　　内地股市的供需都有点特殊。从需求方面来看，内地高赌性投资人的比例比较高。为什么内地投资人赌性要相对强些呢？我目前只是想出了一个不太科学的答案：在A股市场中，很大一部分资金实际上是国家的钱。一个股票交易员在处理自己的钱和国家的钱时所表现出来的定价标准是不一样的。假设一个交易员在用自己的钱买A类股票时，认为11元的价格是合理的。他在用国家的钱买股票时，可能就认为12元钱都值得赌。虽然以12元买进A类股票对国家来说平均上是不赚钱的，但从个人利益上是绝对合算的。因为如果一年后股票升到15元，交易员个人就能拿到好处。反之，如果一年后价格跌到9元，损失的是国家。同样道理，对一些专做“老鼠仓”的交易员来说，即使用每股13元来买A类股票，对自己都可能是有利的。

　　夏 勇：如果把交易员看作“代理人”，那对“代理人”而言真正的区别在于是“自己”的钱还是“委托人”的钱，如果“委托人”无法有效监督约束“代理人”，或“代理人”违约成本太低(股票价格的易变性更可能成为“代理人”违约的“正当理由”)，那可以想象，财富将源源不断地从“委托人”的口袋移入“代理人”的腰包。

　　应博士：内地股市需求的特殊性，会使需求曲线整体上移，导致股票的定价相对偏高。而供应的限制对股票定价的影响则更大。假设由于人为的因素，我们把A类股票的供应限制在横坐标的3个单位上(比如3千亿)。这样一来，A类股票只能在F点达成均衡。也就是说，只有那些赌性极强的3个单位(比如3千亿)的资金，才愿意以12元的价格来买A类股票。

　　再说得白一点，就是由于A股市场里有很多是“委托人”的钱，而“代理人”违约成本之低实令人惊诧(其实全球股市也多数都是“委托人”的钱，但部分国家和地区良好的制度约束令“代理人”不敢轻易违约)，加上A股的供应又受到限制，导致A股的边际投资人的赌性远强于H股边际投资人的赌性，这可能就是A股的价格比H股高的原因之一。