房地产 未来增长依然可期

　　今年年报明年中报优质公司业绩将保持15%-30%的增长

　　前期预售业绩的滞后结算，决定了地产公司未来良好的业绩。随着房地产公司手头存量土地的减少，现行的房地产政策对公司的资金实力、开发能力等方面要求甚高，开发商单个项目毛利率下降已难以避免，部分房地产公司将面临着被挤出行业的风险，而优质公司则在调控中大展身手。

　　第三季度全国70个大中城市房价上涨了5.5％，但上海以同比下降1.1％再次成为"独跌"城市。反映到房地产类上市公司，三季报业绩已经出现微妙变化。我们认为，未来房地产公司间的业绩分化会更明显，受益于行业整合和品牌溢价、估值偏低的大型开发商和区域龙头公司更值得看好。

　　三季报业绩出现微妙变化

　　据统计，53家主营业务为房地产开发经营的上市公司季报显示，实现主营业务收入、净利润分别环比下降2.2%和40.51%。但前三季度实现主营业务收入、净利润分别同比增长12.63%和19.69%，宏观调控影响尚未对行业目前的盈利能力造成负面影响。

　　由于房地产公司特殊的确认收入手段，当前宏观调控对行业来说具有时间的滞后性，因此当前的业绩大幅增长并不表明宏观调控对行业业绩没有影响。

　　除金地集团、华发股份、招商地产、金融街等行业优质公司由于项目竣工和结算等因素导致前三季度业绩出现下滑外，行业内其它优质公司均保持着快速增长，预计全年行业内的优质公司将集体出现业绩大幅上升，而资质一般的公司则面临着主营业务匮乏、经营业绩下滑等境地。

　　比较发现，房地产业毛利率达到34.73%创近年的次新高；净利润的增长虽有降低，但仍维持在两位数的高水平；资产、存货规模继续扩张；资产负债率依然较高，且呈上升态势，普遍存在融资需要；预收账款猛增，全行业账面已储备了近半年的收入，存货周转率却连创新低，显示储备利润可能。随着土地价格的逐渐攀升以及国家对市场的宏观调控，预计整体行业的毛利率水平将逐年下降。由于开发项目类型的不一致，导致毛利率水平有升有降。作为一家全国性的房地产公司，而且开发项目类型基本保持一致，我们认为万科公司的毛利率水平能够反映行业的这种变化趋势。

　　业绩分化会更明显

　　今明两年，房地产行业依然会有非常好的业绩，这与相应期间的实体市场的表现并不矛盾。前期预售业绩的滞后结算，决定了地产公司未来良好的业绩。随着房地产公司手头存量土地的减少，现行的房地产政策对公司的资金实力、开发能力等方面要求甚高，开发商单个项目毛利率的下降已难以避免，部分房地产公司将面临着被挤出行业的风险，而优质公司则凭借着庞大的资金实力、强大的开发能力等在调控的市场上大展身手。

　　从近期地产股的表现来看，行业龙头公司的股价表现强劲，包括：万科、招商、金地、保利、华侨城和金融街等。相反，二、三线地产股的表现相对落后。我们认为，这种趋势可能刚刚开始。我们认为，这一现象存在着以下的合理性：一方面，大地产公司在公司治理、专业能力、投资者关系、股票流动性等方面都明显胜过小公司；另一方面，与其他行业的小企业不同，小型的地产商很难获得超出大企业的增长速度。相反，在中国房地产行业进入门槛逐步提高的背景下，小企业如果不能快速地积累资本和建立品牌，难逃被淘汰的命运。因此，土地、资金向具有优势大中开发商集中的态势越来越明显，行业处于向集中度提高的转型之中，享受未来行业景气的主要将是这些大中开发商，可以期望主要上市公司业绩将保持良好增长。对于主流的优势开发商，2006年年报、2007年中报业绩保持15－30％的增长已经通过预售房款基本有保证。同时，应该看到，对于这些公司2006-2008 年做出业绩贡献的项目主要都是以前低价获得的土地，即使全国房价保持不涨，获得的开发利润依然很可观。

　　坚定看好品牌公司

　　由于国家加强了对土地供给的管理，同时出台了一系列旨在促使房地产市场健康发展的政策，我们认为未来房地产市场的毛利率水平将呈现下降趋势：这主要是因为土地获取方式将主要通过市场来解决，同时房价的上涨势头会得到一定的遏制。我们认为此次房地产市场的宏观调控与上一次将有所区别，一系列密集政策的颁布表明政府调控房地产业的决心。因此，尽管长期内支撑市场的因素依旧存在，但我们认为短期内房地产公司股票，特别是住宅开发类公司，将针对政策进行调整；而物业出租类、商用地产开发类公司由于受此次宏观调控影响甚小，因此短期内将比住宅开发类更有投资价值。

　　从长远看，我们对房地产市场保持乐观态度，此次的调控将使得优质的房地产企业脱颖而出，而股票市场的调整也将凸现这类公司的投资价值，同时人民币的升值带来国内资产价值的重估也在一定程度上给予房地产业支撑。

　　自地产板块启动以来，经过两轮的持续上涨，目前估值水平已有较大提高，短期估值基本合理。行业政策风险仍然是短期内影响房地产估值水平的最大因素，由于人民币升值、城市化以及经济发展，我们仍然坚定地看好房地产行业的长期发展。随着年底的来临，2006年业绩逐渐明朗，业绩高增长将会成为房地产公司股价上涨的催化剂，因此我们仍然建议持有业绩高增长、受益于行业整合和品牌溢价、估值偏低的大型开发商和区域龙头公司，如万科A、保利地产、金地集团、招商地产、深振业、金融街等。