投资要点：

　　11月15日-16日我们参加了信息产业部电信研究院主办的“3G在中国全球峰会”。本次3G峰会参与方仍然缺乏国资委和发改委等重要的政府部门。由于是在TD-SCDMA大规模预商用测试期间召开，本次峰会多了几分务实和谨慎。与会者多数对3G政策非常谨慎。

　　TD-SCDMA商用的条件逐步成熟。系统设备已形成了批量供货能力，芯片在06年底将具备商用化水平。终端方面已经实现群体突破，预计06底将形成规模的生产能力。

　　从目前TD测试的顺利情况看，信产部可能在2006年底或2007年初对TD-SCDMA的规模测试的结果作初步结论。但我们不认为TD规模测试的结果就是最终定论。后续还有可能进行新的测试。在此之后，再决定TD网络的承建运营商。

　　尽管本次峰会对3G政策保持缄默，但仍强化我们对3G政策的判断：

　　TD技术的成熟度决定TD牌照的发放进程，在2008年奥运会倒逼时间下，3G局部实质性建设可能先于3G正式发牌。而3G正式发牌可能伴随行业重组。在避免过度重复投资、提高民族通信制造业竞争实力，同时避免运营商过度竞争或无效竞争的三重约束下，三张牌照3个运营商、中国移动获得TD牌照的可能最大，什么时候发牌，第一得等TD做的差不多了，其次才是考虑奥运会的需要。如果2007年3月份之前TD测试非常顺利，2007年上半年发放牌照的可能就很大。如果到时候还是存在很多不完善，则可能还是以试商用的TD来提供3G服务。

　　我们依然看好中国联通。在3G牌照发放与行业重组的前夕，持有两张网络的中国联通似乎具有更多的回旋余地，这其实是某种类似于期权的价值。维持买入评级，第一目标价3.20元，第二目标价在3.6元以上，包含了对行业重组的考量。

　　11月15日-16日我们参加了信息产业部电信研究院主办的“3G在中国全球峰会”。本次3G峰会是2003年首次举办以来的第四届峰会。与往届相同的是，与会者多为业内专家学者和主流厂商，信息产业部亦派官员参加。会议参与方仍然缺乏国资委和发改委等重要的政府部门。不同的是，由于是在TD-SCDMA大规模预商用测试期间召开，本次峰会多了几分务实和谨慎。与会者多数对3G政策非常谨慎。

　　1 TD-SCDMA商用的条件逐步成熟

　　与上次出席会议的信产部副部长奚国华相比，本次出席峰会的最高级别政府官员为信息产业部科学技术司闻库司长。闻司长主要从技术角度介绍了宽带无线移动技术发展的情况以及TD-SCDMA最新测试的进展。但对3G牌照发放等重要政策闭口不言。在此敏感时刻，政府相对低调，似乎是为TD-SCDMA规模试验期间的热炒降温。

　　对于近期TD-SCDMA规模网络测试的情况，多数与会者均较为乐观。信产部闻司长对TD的使用体验、终端供应、芯片制造和产业链建设较为满意。TD-SCDMA产业联盟秘书长杨骅认为系统设备已经形成了批量供货的商业化能力，并预计在2006年底，芯片将具备商用化的水平。终端方面，随着2005年二季度，终端厂商群体突破以来，到目前已实现了3G的绝大部分的基本功能，预计2006年底将形成规模的生产能力。大唐、中兴、普天、华为等国内厂商亦公布了参与测试的情况。目前TD-SCDMA已经能够同2G网络进行互联互通，而且TD-SCDMA网络可以达到室内覆盖的水平。TD-SCDMA网络的接通率为99.5%。总体而言，TD-SCDMA商用的条件逐步成熟。

　　从目前TD测试的顺利情况看，信产部可能在2006年底或2007年初对TD-SCDMA的规模测试的结果作初步结论。主流的观点认为：TD-SCDMA已经完成商用化准备，从为奥运会服务的角度看，到2008年8月就要提供3G应用，而建设3G网络大致需要18个月，因此，在明年2月份将会明确牌照的发放。但我们不认为TD规模测试的结果就是最终定论。正如信产部官员所言，TD-SCDMA是一个举全国之力形成的产业链，八年抗战，得来不易。政府必定在此问题上尽量确保商用条件完全成熟，万无一失，因此很可能后续还有可能进行新的测试。在此之后，再决定TD网络的承建运营商。即使没有明确发放3G牌照，实际的网络建设也很可能在年底悄然展开。从1-9月电信统计数据来看，国内电信固定资产投资加速上升，到9月底，电信投资同比上升17.7%，这可以看作是围绕3G的建设已经逐步开始投资。

　　尽管本次峰会对3G政策保持缄默，但仍强化我们对3G政策的判断：TD技术的成熟度决定TD牌照的发放进程，在2008年奥运会倒逼时间下，TD网络的局部实质性建设(乃至其他两张3G网络的局部隐性建设)可能先于3G正式发牌。而3G正式发牌可能伴随行业重组，中国移动承建TD网络、中国联通拆分的可能性最大。

　　下面我们对3G牌照发放与重组简要分析。

　　2.3G牌照发放与重组

　　3G牌照发放与奥运会。中国政府承诺在2008年奥运会提供3G服务。主流的观点是网络建设必须提前一年进行，因此3G牌照发放的时间必须在2007年中之前。问题在于，为奥运会提供服务，一定需要提前发放3G牌照吗？这里的核心问题是为奥运会提供3G服务是什么样的服务？最简单的情形，不发放3G牌照而直接用TD-SCDMA的试商用网络。则持WCDMA或CDMA2000的外国客人必须更换手机或使用双模手机，由此造成很大不便。因此，在2008年奥运会时，从提供高水准的3G服务来讲，必定需要在北京同时具有WCDMA和CDMA2000网络。而具有这两张网络未必也需要发放牌照。事实上，在北京市区，由于运营商隐性建设，WCDMA网络已经覆盖部分地区。不过从提供高水准的3G服务的承诺看，发放牌照的可能较大。

　　如果发放两张牌照？这同样可能。两张牌照两个运营商。中国联通CDMA1X网络可以升级到CDMA2000而不需要发放牌照，只要政府默许，正如之前从cdmaONE升级到CDMA1X一样，也不需要牌照。中国联通完全可以将其界定为准3G业务。因此，完全可以只发放两张牌照。一张TD-SCDMA，一张WCDMA。在此情况下，如果完全按照市场化方式来拍卖，中国移动获得WCDMA的可能很大，因为具备出价更高的能力。但是这样会导致目前两家运营商实力更加悬殊，从而很难达到改善行业竞争格局的作用。中国联通承建TD，同样会面临当年cdmaONE面临的产业链问题。而且其财务实力不足以达到迅速推广TD的作用。因此，可以肯定，如果政府发两个牌照，一定想方设法让中国移动去获得TD，中国联通获得WCDMA。

　　如果这样，中国联通可能采取很激进的策略，在全国大规模建设WCDMA，企图获得时间优势，而中国移动只好被迫跟进。这对中国联通稍微有一些。因此，两张牌照维持两个运营商是可能的。其优点是避免难度很高的行政性重组，TD由实力雄厚的运营商承建有利其推广。缺点是竞争格局很难发生大的变化，中国移动仍然会一家独大，尽管中国联通境况会有所改善，最终反映为市场份额的提升，尤其是高端用户的获取能力更强。

　　三张牌照两个运营商？这同样可能，但是这跟两张牌照两个运营商的结果差不多。其优点是避免难度很高的行政性重组，TD由实力雄厚的运营商中国移动承建有利其推广。缺点是竞争格局很难发生大的变化，中国移动仍然会一家独大，尽管中国联通境况会有所改善，最终反映为市场份额的提升，尤其是高端用户的获取能力更强。

　　两张牌照三个运营商？跟三张牌照三个运营商一样，必定伴随重组。中国联通分拆。而且分拆后的中国联通必定跟没有或得其分拆出去的网络的固网运营商合并或合作。中国联通分拆，从其本身利益最大化的角度，必然反对把现金牛业务GSM网络分离出去。由此中国联通获得WCDMA可能最大。获得联通CDMA网络的独立的中国电信/中国网通获得CDMA2000是必然。则剩下中国移动必然获得TDSCDMA，三张牌照四个运营商？政府似乎不太愿意看到这种情形。首先，考虑这种情形下可以不重组的情况：中国联通不分拆而由中国电信、中国网通、中国移动分别获得一张3G牌照。但由此带来的问题是网络重复建设(将来必然是两种CDMA2000网)，并且中国联通GSM没有办法通过获得牌照而升级。因此不重组的可能很小，重组几乎必然发生。中国联通必然分拆。这其实对中国联通不是很有利。因为在这种情况下，无论是分拆CDMA网络还是GSM网络，中国联通都是元气大伤，将多年辛苦争夺过来的用户拱手让人。当然，如果政府一定要分拆，可以想象必然是中国联通保留GSM而分拆CDMA。即使是这样，中国联通或许短期内因为分拆而获得重组溢价，但从长期看竞争实力更为削弱，竞争更加激烈。(客户多一定是好事吗？)在三张牌照四个运营商且中国联通分拆下，必然还是存在四张网络，其中两张为CDMA2000。这几乎也是政府不太愿意看到的。中国联通和中国移动更不愿意看到。因为竞争会非常激烈，激烈的程度将远远超过三个运营商的格局。此时作为所有者的政府利益可能最小化，并且投资额也非常巨大。

　　结论：在避免过度重复投资、提高民族通信制造业竞争实力，同时避免运营商过度竞争或无效竞争的三重约束下，三张牌照3个运营商、中国移动获得TD牌照的可能最大，行业重组几乎是必然。先重组后发牌。什么时候发牌，第一得等TD做的差不多了，其次才是考虑奥运会的需要。如果2007年3月份之前TD测试非常顺利，2007年上半年发放牌照的可能就很大。如果到时候还是存在很多不完善，则可能还是以试商用的TD来提供3G服务。

　　3.继续看好中国联通我们依然看好中国联通。在3G牌照发放与行业重组的前夕，持有两张网络的中国联通似乎具有更多的回旋余地，这其实是某种类似于期权的价值。

　　短期内，公司的投资主题在于业绩改善，以及随着而来的投资者对其经营价值的认识和回归。其核心是GSM保持稳定，CDMA持续盈利，由此为投资者提供足够的安全边际。根据3季报各项财务和运营指标，我们预计06年每股收益将达到0.157元，预计07年每股收益将达到0.185元。我们的DCF模型结果显示：

　　如果保持现有的市场格局(2家运营商3张网络)和新增用户份额不变，中国联通的06年PE完全可以达到20倍以上。对应的经营价值在3.2元以上(我们同时认为，如果同样也保持这种格局，中国移动的06年PE完全可以达到25倍甚至更高)。

　　当然，行业格局的打破乃是必然。我们的判断是“3G+重组”对中国联通利大于弊。在行业格局变动过程中，拥有2张网络的中国联通或有转机的可能。3G牌照的发放对于中国联通乃是价值重估的契机。对于中国联通的并购价值尤其是C网的价值，具体的测算，需要考虑多种情形，且不易量化，我们将在随后的报告中作更加详细的分析和考量。总体上我们认为，趋势和定性的判断在这里显得更为重要，无论C网是否分拆，中国联通的投资者在3G与行业重组中获益的概率更大。由于C网盈利规模较小，中国联通的并购价值必定大于经营价值。

　　维持买入评级，第一目标价3.20元，相当于20倍的06年市盈率；较目前股价还有15%左右空间，第二目标价在3.6元以上，包含了对行业重组的考量。

　　我们判断，1H07开始的3G牌照发放将是中国联通重估的契机。