“戴维斯王朝”重现。戴维斯曾在1947年—1994年的47年间，通过投资保险股，创造了资产增值1.8万倍的神话，而且戴维斯王朝三代保持投资金融股的传统。由保险公司独特的经济特征所决定，“戴维斯王朝”有望在中国重现。







　　保险行业的三个独特经济特征：一是，保单期限长，利润出现向后且稳定增长；二是，经营的风险相对可控；三是，低利率时期拓展业务，收益空间有望扩大。根据保险行业的三阶段理论，我国保险行业处于市场潜力有待挖掘，精算优势刚刚显现，投资空间异常广阔的初级发展阶段。

　　内涵价值评估方法。除了PE、PB等相对估值方法之外，结合寿险公司独特的收入结构和盈利模式，一般通过对内涵价值和新业务价值的计算来评估公司价值。影响公司价值的主要因素是：业务品质、数量、增长率、利润率、主要评估假设、风险贴现率假设等。

　　预计中国未来10年保费复合增长率15％。我们根据保费收入与GDP弹性系数的测算，得到未来10年我国保费收入复合增长率15％的结论。另外，我们通过对保险深度、保险密度、储蓄率、地区均衡度、政府支持力度等其他影响保费收入的因素分析，支持了我国保费收入增长潜力的论断。

投资收益有望逐步提升。首先，债券收益率曲线会上升。我们通过对人口因素、美国和中国历史数据、利率等因素的分析，得到上述结论。其次，A股和H股市场前景乐观。三是，随着投资渠道的逐步放开，投资回报率将有所提升。

　　预计未来5年以中资公司为主的市场竞争格局将继续保持。理由有四：一是，中资公司具有网络优势和对国情的深刻理解；二是，保险代理人制难以突破；三是，投资渠道同样受到政策管制；四是，人才本地化是现实选择。

　　投资寿险的主要风险因素：首先，营销误导风险；其次，定价和投资风险；再次，资产负债不匹配风险；再次，偿付能力不足风险；最后，综合经营风险。

　　中国人寿(2628HK)和中国平安(2318HK)，合计占有中国寿险市场66％的市场份额，具有绝对的行业代表性，可以充分分享中国寿险行业的成长果实，而它们登陆A股，正是为境内投资者提供了分享收益的机会。我们看好中国人寿(2628HK)未来机构改革的提升空间，看好中国平安(2318HK)先人一步的综合经营战略。因此，我们给予长期“推荐”的投资评级。

中国人寿

公司自上市以来，以利润为导向的业务结构调整已基本结束，但在组织架构和管理方面的改革正在进行时，在费用控制、人员管理和效率提升方面的改进空间将得到逐步释放。

　　1、业务结构调整基本结束。公司自上市以来一直致力于拓展高毛利的个人寿险业务，尤其是侧重提高期交保费收入。2006年上半年个人寿险保费收入占总保费收入的87.3％，与2005年的84.3％和2004年的82％相比，呈上升趋势；2006年上半年期交保费在首年保费中占比91.9％，虽然较2005年的94.5％略有下降，但与2004年的87％相比有较大提升。

　　2、组织架构和管理方面的改革正在进行时。目前中国人寿保险集团(公司)持股72.2％，对公司具有绝对控制权。在逐步转变成为以股东利益最大化为目标的公众公司的过程中，各级机构尤其是二级机构在费用控制、人员管理和效率提升方面的潜力将得到逐步释放。

　　3、投资收益是提升公司价值的主要动力。随着股票市场的复苏，公司调整了投资资产结构，降低协议存款占比，提高股权投资比例。2006年中期公司股权型投资比例提升至8.9％，而2005年为6.8％，2004年为4.6％。2006年中期投资收益率4.24％，比2005年的3.86％，提升了38BP。

　　4、回归A股提升公司价值。增发不仅可以增加资本金，提高内涵价值，而且是股价自我强化的过程。我们以A股发行价16元人民币，发行15亿股，筹资240亿元来测算，每股净资产和内涵价值均增加0.667元，静态P/B由5.01倍下降到4.19倍。

　　5、投资评级为“推荐”。以目前股价计算的公司2006年预计市盈率37.4倍，市净率5.1倍，P/EV3.5倍。考虑到未来A股融资和较高成长性等因素，给予长期“推荐”的投资评级。

中国平安

平安是中国最先国际化和市场化的保险公司，也是亚洲最好的保险公司之一。无论是营销，还是管理均是业内领先者。收购深圳商业银行之后，完整金融架构开始正式融合运作。在综合经营趋势日渐明朗的今天，平安有望再次先人一步。

　　1、业务结构调整收效显著。公司业务转型结束，而且正在走出转型对保费增长的不利影响，业务累计增长率正在逐步提升。2006年中期，风险保费增长20％，高毛利的个人寿险业务增长25.8％。

　　2、投资收益是利润最敏感的因素。2006年中期平安在股权型投资占比为9.3％，受益于A股市场的大幅上扬，总投资收益增长114％，总投资收益率为5.8％，净投资收益率为4.2％，总投资收益比2005年的4.3％高150BP。

　　3、综合经营架构率先运营。7月28日，公司以49亿元收购深商行89.24%股权。内资银行牌照的取得使公司综合经营迈出实质性的一步。银行拥有金融业内最具潜力的高端客户群，有助于平安实现金融集团理想。

　　4、回归A股提升公司价值。增发不仅可以增加资本金，提高内涵价值，而且是股价自我强化的过程。我们以A股发行价28.5元人民币，发行11.5亿股，筹资328亿元来测算，每股净资产和内涵价值均增加3.70元，静态P/B由5.86倍下降到3.33倍。

　　6、投资评级为“推荐”。以目前股价计算的公司2006年预计市盈率26.5倍，市净率4.6倍，P/EV3.7倍。考虑到未来A股融资和较高成长性等因素，给予长期“推荐”的投资评级。