宏观政策调控下的电力行业有望实现软着陆。近期电力板块市场表现是市场对前期过度悲观预期的纠正，我们认为目前行业并未出现反转，建议在关注行业整合的同时，注重行业整合以及企业内生增长带来的机会。

　　产业结构调整政策拓展部分地区电力市场内生增长空间。

　　节能降耗指标作为政绩考核指标层层下达，尽管电力市场供需逐步步入平衡，但功率大、能耗低的大型火电机组在区域市场中的内生增长空间打开，上市公司在行业内面临更多内生空间拓展机会。不同地区电力公司利用率水平和盈利能力分化加剧。

　　二次煤电联动实施部分消化两年多巨大成本压力。行业净利水平对于电价的高敏感性使得行业利润明显回升，06年三季度及07年初逐步体现，行业基本面平淡之间有转暖迹象。

　　燃煤成本变化因素趋势尚不明朗，煤炭行业存在前期固定资产投资较快带来产能大幅释放预期，但煤炭行业集中度不断提高，未来煤炭市场价格仍存在政策性成本转嫁可能，可能会对目前煤炭价格形成有力支撑。

　　水电行业龙头公司来水情况不稳定的最大利空因素已经基本释放完毕，清晰的成长模式以及独有的资源优势使得水电公司的投资价值日益突出。

　　地区电力市场供需形势差异、煤价走势、电价趋势、个体的外延式扩张速度、内涵的经营管理的精细化程度、收购资产的潜力、公司的财务管理能力都将是决定公司个体投资价值的考虑因素，具体公司投资价值需综合考虑以上因素。

　　产业的投资价值和资本市场的投资价值由于退出和进入壁垒的隔阂和差异，具有参考价值的同时间不能作为定价的绝对参照。我们对于920项目对于电力行业估值的意义淡然看待。

　　在软着陆预期下，火电估值中枢可从前期低谷的10倍上调到12－13倍06年市盈率，11－12倍07年市盈率左右。

　　建议对行业内业绩能够与公司规模同步快速增长的公司采取逢低买入的原则。

　　 重点公司评级

　　


　　 长江电力

　　 年内预期将会公布公司的后继收购计划，未来的增长预期进一步明晰。

　　目前长江三峡已经完成156米的蓄水计划，１６日２２时增加到９５０万千瓦，可以保证的出力为360万千瓦。蓄水完成后三峡具有调节库容87.8亿立方米，随后继蓄水的进一步扩展，三峡水库的调节能力将进一步加强。

　　公司所具备的资源优势和战略地位是很多其他电力公司所无法比拟的，同时公司具备战略投资者机会以及强大的财务管理能力。公司建行股权的投资收益帐面已经达到20亿左右。除了实现巨幅增值的建行股权，公司收购的广州控股集团股权突破了公司现有增长方式的禁锢。

　　我们看好公司的长期一次能源资源价值，在股指数期货推出的背景下，公司蓝筹地位将进一步得到市场的重新认识，我们给予增持评级，6个月内目标价7.2元。

　　桂冠电力：

　　公司年初管理层的变动以及股改中集团对于公司定位的提升使得公司未来的成长空间打开。公司即将收购集团的岩滩电站，岩滩电站目前的电价仅有0.13元，即使在收购岩滩电站前电价有所提高，从而提高从集团收购相关岩滩电站资产的价格，未来岩滩电站注入上市公司后，后继的价格仍有上调空间。

　　集团股改承诺将会注入在建的龙滩电站，龙滩电站未来建成后，总体装机容量将达到630万千瓦，是国内第三大水电站，年均发电量187亿千瓦时。龙滩电站未来将是国家西点东输的重要通道，未来电力将送往电力供需形势较为紧张且电价水平较高的广东地区，电力消纳空间很大。

　　龙滩蓄水后，桂冠电力目前已经建成的下游电站的发电能力将有15％以上的提高，对于公司的业绩拉动作用明显。

　　久悬不决的四川项目收购事项可望在06年底或者07年初完成，07年公司的资产规模将明显扩张。

　　华电国际：

　　由于外延式增长步伐仍然较快，报告期内参控股装机容量同比增长幅度达到27％，使得发电量同比保持了8.91%的增长。

　　煤炭成本可能出现有利变动趋势。公司上半年单位发电煤炭成本为159.54元/兆瓦时，同比下降1.59％。山东地区供求宽松格局，简单测算公司上半年标煤价格约在462元左右。

　　公司的资产分布逐步呈现多元化的格局，未来公司资产分布格局将有一定优化。目前公司运营及在建的发电机组分布于山东、四川、宁夏、安徽及河南，2006年上半年，山东、四川、安徽及河南省GDP增速分别为15.3 %、13.3 %、11.9%和14.0%，比全国平均水平分别高出4.4、2.4、1.0和3.1个百分点，宁夏自治区GDP增长率10.6%略低于全国水平。

　　我们认为作为价格极低的蓝筹股票，公司的基本面在发生有利的变化，且保持了一定的成长速度，公司06年市盈率12倍左右，公司06年底市净率仅有1.12倍，建议2.7元以下增持。

　　穗恒运：

　　07年权益装机容量翻番、结构提升。目前，公司电力资产规模进入高速增长阶段，控股52％的子公司恒运D电厂燃煤脱硫环保2*30万千瓦机组预期将在06年底，07年上半年分别投产。恒运D电厂在筹建过程中为满足国家环保政策而增加了脱硝、脱硫布袋除尘、输灰系统配套设备。恒运D电厂2*30万机组的投产对改善公司机组结构，优化资产结构有着重要的作用。

　　高速增长使得公司具备了较强的增长动力，从而使得公司可以实现逆周期的成长。我们测算，恒运D电厂的投产以及二次煤电联动的实施将使得公司主营业务收入在07年实现60％以上的增长，净利润实现40％以上的增长。

　　即使在极为严苛的假设条件下，公司在2006年，2007年业绩也能实现逆周期的增长。按照以下的投资假设，2006年，2007年公司每股盈利将从0.492元上升到0.786元。