主要观点：

　　近期出台的宏观调控措施和行业干预等政策使煤炭行业面临更多的不确定性。我们认为，要认识当前煤炭行业形势，除了分析供求关系外，还应考虑能源战略、定价机制、流通环节和产业政策等因素。

　　一、能源战略影响煤炭供求

　　●能源禀赋决定了煤炭是中国的基础能源。在我国一次常规化石能源中，煤炭占94%、石油占5.4%，天然气占0.6%，“富煤、贫油、少气”这一特点决定了我国能源必须依赖煤炭。中国煤炭可采储量约1100亿吨，按现有产能可开采50余年，而石油和天然气仅有15年和30年，煤炭资源具有明显的比较优势。同时，从能源生产和消费结构来看，煤炭比重也高达2/3，其重要性不言而喻。因此，客观条件决定了煤炭是中国的基础能源。

　　●煤炭资源已成为中国经济高增长的保障。未来15年内，中国经济以7%增速发展，能源需求大幅上升。原油需求增速将达4%，而国内原油产量增速仅2%，如从中东等产油国采购原油要么面临高油价，要么面临地区冲突，要么面临海上运输等问题，能源安全无法得可保障。天然气尚未大规模使用。因此，中国经济持续、稳定增长最具保障的当属煤炭。

　　●煤价过高过低均不符合中国的能源战略。从更高层面来看，煤炭不仅仅是一种燃料，而是一种战略资源，煤炭价格的高低应与其战略地位相吻合。若煤价过高，煤炭企业将始终存在投资冲动而导致产能非理性增长直至严重过剩，且以原煤产量为基础从量计征的资源税征收办法也不利于煤炭企业提高回采率，下游行业则因高煤价而进而抑制经济增长；相反，若煤价过低，煤炭企业将缺乏资金进行技术改造和设备更新换代，在煤矿安全生产无法得到保障的条件下，能源安全更无从谈起，下游行业在低煤价下将不注重节能降耗，煤炭资源不可避免得到巨大消耗，能源战略将失去依存基础。因此，中国能源战略客观上要求煤炭供求不能严重失衡，煤价应处于合理区间内。

　　二、煤炭供求：宽松才是常态煤炭供给能力增长依然强劲

　　●截至2005年4月，全国持有煤炭生产许可证的煤矿核定能力为22.6亿吨，超过22.5亿吨的总需求，产能过剩压力逐步显现。根据2004年和2005年的煤炭在建规模，估计2006年新增产能在2.5亿吨左右。扣除关闭小煤矿及停止煤炭行业在建工程施工造成的影响1亿吨左右，2006年实际新增产能约1.5亿吨，同比增幅在6％-7％之间。即使发改委、安监局等部门将矿井工作天数由350天改为330天的情况下，煤炭核定产能仅下降5.7%，产能仍然表现为净增长趋势。

　　●净出口下降加大国内供给。基于国内煤炭资源紧张和对煤炭资源地位的认识，2004年7月1日起执行的《煤炭出口配额管理办法》规定，煤炭出口配额将根据保障国家经济安全、合理利用煤炭资源、符合国家有关产业的发展规划、目标和政策以及国际、国内市场供求状况等确定。近年，煤炭出口配额均为8000万吨，但实际出口数量尚未达到。与此同时，煤炭进口数量大幅增加，2006年1-7月份，中国煤炭净出口只有1600万吨。人民币升值趋势将进一步压低煤炭出口数量并吸引更多的煤炭进口，国内煤炭供给进一步增长。

　　煤炭需求增速下降

　　●主要用煤行业增速回落

　　●节能降耗抑制需求。“十一五”规划《纲要》指出我国要实现单位GDP能耗下降20％左右的目标，年均节能率为4.4％，这将必然抑制煤炭需求。2004年6月，发改委对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等6个高耗能产业划分为淘汰类、限制类、允许和鼓励类三大类，通过差别电价对其进行调控。2006年9月17日，发改委对三类企业试行更高的差别电价，提高限制类和淘汰类等高能耗企业的运营成本，预计淘汰类企业将在成本压力下退出市场，限制类企业则通过节能降耗才能继续存活，两类企业的理性选择均是降低能耗，从而使对煤炭这一基础能源的需求下降。

　　●出口退税率下调或取消压制需求。财政部等五部委联合将钢材出口退税率由11%降至8%，陶瓷、部分成品革和水泥、玻璃出口退税率分别由13%降至8%和11%，出口成本上升将削弱高耗能行业的国际竞争力进而减少出口数量甚至降低产量，最终将影响煤炭需求。由于政策实施和高能耗企业做出反映尚需要一段时间，大约1年后才能体现为煤炭需求的下降。

　　三、治理产能过剩刻不容缓

　　●淘汰落后小煤矿。基于安全生产、资源保护和环境治理的考虑，关闭落后小煤矿成为中国煤炭产业政策的必然选择，客观上成为治理产能过剩的最直接、最有效的手段。2005年，中国累计停产整顿的煤矿为12990个，关闭小煤矿为2157个，2006年关闭2652处，2007年关闭2209处，以平均年产能2万吨测算，每年产能将下降5000万吨左右。我们认为，淘汰不符合资源利用、缺乏安全保障的小煤矿将一次性降低煤炭供给，这也是导致煤炭供给趋于宽松之后阶段性紧张的主要原因所在。

　　●新建煤矿门槛提高。国家发改委等七部委在《加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的指导意见》指出新建煤矿开办标准是：山西、内蒙古和陕西等省区不低于30万吨/年；东北、及华北、西北其他地区、河南省不低于15万吨/年；其他省区原则上不低于9万吨/年。10月12日，国家发改委《进一步做好煤矿整顿关闭工作的紧急通知》将新建煤矿规模提高至30万吨/年以上，是近年来国家首次对煤炭行业设置如此高的准入门槛。

　　●提高安全准入门槛。6月，国有重点煤矿事故连续3个月大幅反弹，事故总起数和总死亡人数分别上升11.1％和130％；7月发生事故起数上升28.8％；8月事故起数、死亡人数分别上升65％和37.8％，显示煤炭企业存在不同程度的超能力生产。国家煤矿安监局指出鉴于当前国有重点煤矿依然严峻的安全形势，国家将严格重大煤炭建设项目安全核准，提高安全准入门槛，这在确保煤矿安全生产的同时客观上限制了煤炭产能释放或新增煤炭产能。

　　四、短期煤价维持高位长期回落预期增强煤炭是大宗商品，供求是决定价格高低的决定性因素。近期的安全整顿、季节性需求旺盛以及关井压产的背景下，煤炭价格保持高位甚至部分地区还在走高。但我们认为，高煤价短期仍可维持，长期在新建产能释放压力下将趋于回落，煤炭消费淡季尤甚。此外，安全费用、维简费用、资源税等税费提高推动煤价上涨，也即是说当前的高煤价属于成本推动型。

　　五、短期供求维持脆弱均衡远期供求仍须谨慎要正确认识煤炭行业，除考虑供求关系外，还应考虑资源丰度、定价机制、流通环节等因素。与石油和有色金属等行业相比，煤炭资源丰度高，长期供应最有保障；煤炭产地与消费地分割使流通环节对煤炭贸易具有强约束；煤炭价格取决于国内供求关系，部分受国际市场影响，稳定性尚可。因此，上述特点使煤炭行业对基本面因素的反映具有较长时滞。目前，关闭小煤矿、重新核定产能、提高准入门槛等措施压低了煤炭供给能力，新增产能则是持续的、有效的供给能力，且超过关闭产能，煤炭潜在过剩压力仍然存在。国家近期倡导的节能降耗政策将进一步抑制煤炭需求，故我们预计在煤炭短期供求在需求旺季、关井压产、安全整顿等因素刺激下季节性趋紧，短期煤价将保持高位，但远期供求在产能释放下进一步宽松，煤价将重新寻找均衡点。

　　六、比价效应下煤炭股具阶段性机会我们预期远期煤炭供应将趋于宽松，但近期煤价季节性走强将使煤炭股呈现阶段性机会，尤其是在目前市场平均PE达20倍的情况下，煤炭股平均PE仅有10倍，重点公司则低至7-8倍，短期投资价值明显。从煤种、价值、资源、产业链和抗周期等角度考虑，我们建议重点关注兼具开采和装备双重业务的天地科技及煤炭和化工业务并举的兰花科创。