事件描述

　　 2006年12月15日，国内酒店行业的先锋企业－上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司将在香港市场公开发行股票。市场对于其关注主要来自锦江之星，特别是如家在纳斯达克上市之后，锦江之星这个目前国内与如家在经济型酒店行业不分伯仲的品牌将吸引更多投资者的视线。

　　事件评论

　　 第一，我们认为，经济型酒店行业属于旅游细分行业中的佼佼者

　　 由于我国人口众多，旅游需求的结构呈现多元性。目前，经济型酒店由于其服务的对象主要为普通消费者，处于需求结构中的人口最密集区，整个经济型酒店行业年平均增幅超过50％，经济型酒店正进入发展的黄金时期。

　　如家快捷酒店定价即达到13.8美元/股，按照05年的EPS就达到了32倍PE，达到高出全球酒店业平均20－25倍PE，首日开盘即达到22美元，上涨超过50％。这从一个侧面也反映出海外市场对于中国经济型酒店高成长的认可。

　　 以美国为例，美国经济型酒店发端于20世纪60年代，一种尽可能节约公共区域投资，提供有限服务(如没有送餐服务)，在保证质量的前提下降低运营成本的经济型酒店不断面世。从1987－1998年，经济型酒店在美国得到了跨越式的发展，数量从42万间猛增到72万多间，增幅达到了73.8%，而同时期，高星级酒店的增长仅仅为26.4%。根据美国酒店业协会统计资料表明，2001年营业收入排在全美零售业第三位的经济型酒店达到5.39万家，占酒店市场份额的70％。

　　 欧洲经济型酒店的发展与美国也有相似之处。在此主要以法国为例，法国雅高在全球已有4000多家酒店，其中超过2500多家酒店为经济型酒店，在过去的几年间雅高超过其他竞争对手的主要原因就在于其经济型酒店的迅猛发展。

　　 从97年中国第一个真正意义上的经济型连锁酒店品牌－锦江之星诞生至今，已经形成了三大阵营，第一大阵营就是全国性的经济型酒店品牌，例如如家、锦江之星；第二大阵营就是一些区域性的经济型酒店品牌，例如上海的莫泰168、广州7日酒店连锁、南京的金一村等；第三大阵营就是国际酒店管理集团，例如法国雅高的Ibis和美国Super8等。

　　经过近10年的发展，我国经济型酒店已经初具规模。目前排名前十的经济型酒店中已经出现了客房数量接近万家的锦江之星，饭店数量逾百家的如家等等，整个经济型酒店行业年平均增幅超过50％，可以说中国的经济型酒店进入了发展的黄金时期。

　　 第二，经济型酒店行业进入了高竞争时代

　　 旅游发展为酒店创造了更多需求

　　 随着中国经济的进一步发展，旅游在中国也呈现出发展的勃勃生机。截至2005年底，我国城镇居民旅游人数达到7.16亿人次，农村居民旅游人数达到4.96亿人次，旅游人数总计共达12.12亿人次，城镇居民每年以几乎25％的增幅增长，农村居民出游增长也超过了15％。

　　伴随着旅游出行人数的增加，旅游经济的发展始终保持乐稳定、持续的势头，旅游经济的增长速度远远超过世界经济的增长速度，因此被誉为是21世纪的朝阳产业。从20世纪50年代迄今，旅游经济的增长速度一直明显高于同期世界经济以及工业经济的增长速度。据世界旅游组织预测，21世纪前10年全球经济增长速度将在4.1%左右，同期工业经济增速在4.5%，而全球旅游经济增速将超过7.3%。

　　中国旅游同时也呈现出与蓬勃发展的局面，国内旅游人均消费不断攀升，旅游收入占GDP的比重也由最初的不到1％提升到超过4％，旅游越来越成为中国经济的支柱产业。

　　 经济型酒店竞争加剧

　　 一个新兴高速成长的行业无疑将吸引更多资金关注，经济型酒店行业也不例外。

　　目前国内成型的经济型酒店品牌大概在50个左右，前十家经济型酒店品牌截至2005年底共拥有超过3.6万家酒店，约占目前市场容量的一半左右。且各家经济型酒店均确立了未来的扩张目标，可以说经济型酒店行业正面临着竞争加剧的格局。

　　经济型酒店目前多以租赁形式为主，一般对于陈旧学校、厂房进行改造，其改造成本与周期较之星级酒店相比都节约较多。这使得一方面经济型酒店行业进入的门槛比较低，建设周期比较短，平均6个月即可达到可租状态；另一方面由于大多数以租赁形式为主，使得租赁成本有上升趋势。

　　我们以如家与锦江之星门店做一简单对比。如家以“租赁直营”和“特许加盟”两种为主要的商业模式，并且，在2003年至2005年之间，直营和加盟的比例严格控制在3：1左右；而截至2006年10月31日，锦江之星投入运营和正在筹集的经济型酒店共165家，其中76家直营店(37家投入运营，39家筹建)，89家加盟店(41家投入运营，48家筹建，锦江之星不参与加盟店日常管理，只收取加盟费)。根据上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司招股说明书的披露，在锦江之星的全部76家直营店中，55家为“租赁”，19家为“持有物业”。

　　自有物业形式使得投资的成本加剧，特别是在目前国内土地房屋价格局高不下的情况下。早期的锦江之星就由于自有物业比重过大，而放慢了扩张的脚步；另一方面，租赁时候也面临着租金上升以及地理位置不佳的风险。我们可以看到多数经济型酒店前期租赁的店面一般位置较佳，且租金较低，而由于经济型酒店的竞争加剧，使得近期租赁的店面无论在租金、租期、地理位置等方面都无法与前期店面相媲美。

　　 第三，大浪淘沙－未来关注特色酒店和区域龙头

　　 我们认为目前国内经济型酒店的竞争态势有些类似于中国旅游刚刚开放时候，旅行社行业的竞争。当时由于一方面旅行社的需求旺盛，而另一方面，旅行社投资少、进入壁垒低使得大量旅行社成立。造成的后果就是单家旅行社盈利能力下降，最后只剩下一些大型、特色鲜明的旅行社在激烈的竞争中存活下来。

　　 因此我们认为，如果不加以控制的话，国内经济型酒店行业很有可能步其后尘，成为一个过度竞争的行业。而我们所要关注的是在大浪淘沙之后，谁将存活下来且得到发展？

　　我们认为经济型酒店要想得到发展，至少需要以下几方面的特色与优势：

　　资金优势

　　 勿容置疑，资金对于经济型酒店发展的重要影响。无论是前期购置或者租赁物业，还是装修改造都需要资金，在目前土地、物业价格都居高不下的情况下，使得购置或者租赁的成本都出现较大幅度上升。特别是购置物业，所需资金更多。

　　 有效的管理团队

　　 有效的、熟悉经济型酒店发展的管理团队对于公司的发展具有至关紧要的作用。目前国内大多数品牌经济型酒店要么脱胎于大型酒店集团(如锦江、华天等)，本身就具有良好的酒店背景；要么就属于某些国外酒店品牌(如莫泰168等)，熟悉国际经济型酒店发展脉络；或者就是如家之类，具有旅游管理背景。

　　成熟的预定系统

　　 持续稳定的客源是经济型酒店发展的命脉所在，可以说谁掌握了客户资源，谁就将在竞争中获胜。

　　我们先来看一下如家的经验：当如家创立之初，它即拥有了广泛、明确的客户群体；而同时，携程网更为如家今后的发展提供了有利的支持。借助于携程网的优势，如家迅速的开始了自己预定系统的建设，迄今为止，如家入住客人中已经有超过70％是通过携程与如家预定系统完成的。

　　锦江之星的预定与呼叫系统目前来自锦江国际的中央预定系统JREZ和呼叫中心，且前者已经与全球第六大旅游代理机构travelocity实现了对接，按照公司规划，在未来3－5年内实现10%以上的客源通过网上预定。(目前大约100万左右的营业额已经实现网上预定成功)

　　 第四，各相关上市公司投资评级

　　 目前国内主要从事经济型酒店的上市公司既有以“山水”品牌闻名的中青旅、拥有“锦江之星”20％股权的锦江股份等全国性经济型酒店，又有华天酒店、新宇之星等区域性经济型酒店。

　　 锦江股份：三业并举

　　 鉴于锦江股份只拥有锦江之星20％的股份，只能部分享受其高速成长带来的收益。在现有占比不进行变化的情况下，锦江股份未来还将继续保持酒店管理、酒店投资以及高档餐饮三业并举的格局。其中将酒店管理作为公司工作的重点，目标是在未来3－5年内全球排名上升到25位以内，继续保持全国第一的地位。(根据2005年底《Hotels》杂志的排名，目前锦江酒店国际管理公司位列全世界第29位)

　　我们预计06、07年EPS分别为0.36和0.38，并相应调高目标价位至13.68，继续维持谨慎推荐评级。

　　中青旅：山水差异化经营

　　 前期，中青旅定向增发项目的重点就是扩充山水酒店，发展有特色的商务经济型酒店。我们认为中青旅背靠具有丰富的上游客源资源以及非常优秀的管理团队，对于酒店、旅游行业把握较强，对于中青旅山水的定位也较有特色－定位在普通经济型酒店和高星级商务酒店之间，坚持低成本运营战略，将目标客户定位在中端商务人群。

　　另外，中青旅山水较有特色的一点就是将客房主营与物业外租并重。这样一方面避免了此时介入经济型酒店所面临的租金上涨的压力，另一方面又减少了不必要的餐饮等方面的投入，使得经营效益得到提升。

　　据公司粗略估算，通过低层出租的方式，由外部企业租赁经营中餐、商店、康体娱乐等其他设施的租金，将基本上可以弥补山水酒店租金。这样一来，酒店经营可以做到轻装上阵。

　　2006年上半年，山水酒店实现主营业务收入3200万元，净利润628万元，预计06年EPS为0.33元(未考虑定向增发摊薄)。给予“谨慎推荐”评级，目标价位11.55元。

　　华天酒店

　　 华天酒店是长沙当地酒店行业的龙头，在长沙乃至湖南具有比较好的资源，另外整个华天酒店品牌优势、人才优势以及管理优势对于经济型酒店的支持也是其他经济型连锁酒店无法比拟的。2006年11月8日，华天下属经济型酒店旗舰店－华天之星·识字岭店开业。

　　另外前期公司还签署协议托管湖南长沙标志商务型酒店等，我们认为华天酒店已经在经济型酒店行业迈出了扎实步伐，其品牌效应已经得到部分体现。首次评级给予“谨慎推荐”评级，目标价位12.4元。

　　S*ST庆丰

　　 如果股改、资产置换项目顺利进行，则S*ST庆丰的主业将由纺织转变为经济型酒店管理与房地产开发上来。

　　目前新宇之星是浙江地区门店数量最多，品牌覆盖地域最广的经济型连锁商务酒店。通过此次借壳上市，我们认为新宇之星将得到资本市场更多关注，为其今后发展搭建了更好的平台。按照其发展规划，将在未来2~3年内使酒店总数达到50家以上，继续扩大在浙江的影响力。首次给予“谨慎推荐”评级，并提请关注其股改、资产置换项目进程。