宏观经济

　　数据喜忧参半　紧缩之弦难松

　　从央行公布的金融数据看，货币信贷增长势头仍然偏快，下半年的控制难度仍然很大。

　　投资增速的骤降成为宏观调控效果显现的有力佐证，投资增长过热的势头被明显打压。但也应该看到，前8个月累计增速仍处于偏快的增长区间，因此宏观调控措施的进一步落实效果仍需观察。

　　截至8月份，累计实现顺差946.5亿美元，8月份当月贸易顺差188亿美元，已经是5月份以来连续第4个月创下新高，也是我国第28个月实现贸易顺差。人民币升值压力有增无减，在汇率继续走高的同时，央行通过公开市场操作保持货币市场利率稳定的可能性相当大。

　　宏观经济状况应该说是喜忧参半。紧缩政策在投资方面的效果已经有所体现，但下一阶段在控制过剩产能、防止出口失控以及控制过剩流动性方面的调控之弦仍难放松。投资总规模的控制固然是宏观调控的主要方向，但调控的主旨则是要通过结构调整实现GDP增长的可持续性。只有出口与投资的增长让位于消费的增长，经济增长的可持续性才能最终得以实现。

　　市场环境

　　利空因素明朗　积极因素重聚

　　估值：整体估值水平步入正常区间、结构性低估机会仍然存在。从历史数据看，目前估值已经进入合理区域，市场整体估值不再便宜，吸引力较前大大降低，整体性的上涨力量需要在市场规模不断扩大中重新蓄积。从内部结构上看，以钢铁、石化、电力、煤炭、工程机械和交通运输等行业为代表的篮筹股的PE平均在8-15倍左右，从全球看估值偏低。

　　业绩：中报好于预期、持续增长待挖掘。从所有A股上市公司的中报业绩来看，平均净利润同比增速出现明显回升，扭转了2005年三季度以来连续三个季度平均净利润增速同比下降的局面。从上证50和上证180公司平均毛利率水平看，尽管同比仍有所下降但环比上升明显。上市公司整体业绩情况好于预期。

　　尽管中期净利润增长好于预期，但应该看到的是，增长主要来源于期间费用控制以及投资收益、补贴收入、营业外收入的增长，营业利润仍处于下降状态，绝大多数行业增收不增利的现象依旧明显。

　　截至9月15日，有335家公司发布了季度业绩预告，其中预增的公司91家。预告三季度利润增幅在50%以上的公司集中在机械、房地产、有色金属、钢铁以及交通运输等行业。其中钢铁和交通运输行业年初以来累计涨幅基本弱于大盘，成为结构性的低估区域。

　　政策：创新提升市场投资价值。上半年行情的演绎有价值低估的推动更有股改等制度改革的推动，我们认为下一阶段的政策措施仍将以创新特征提升整个市场的投资价值。下一阶段对市场具有重大影响力的创新事件将包括发行制度改革、股指期货以及融资融券等几个方面。

　　发行制度改革的直接受益者将是即将在10月底安排在内地和香港两地同时上市的工行，其有望一举成为全球证券史上最大的IPO；融资融券业务启动后，由于其助涨助跌作用，市场波动性将增强，市场对估值的重视程度也将加强，估值水平将成为股票多空争夺的重要参照标准；股指期货开闸后，由于股指期货及金融衍生品的交易有相当比例属于套利、避险操作等间接性衍生交易需求，通常伴随着大量的标的资产的交易，将促使现货市场活跃，交易量提高。其套利功能加快了期现间的信息传递，将进一步完善股市的定价机制。

　　投资策略

　　立足成长主线　兼顾低估蓝筹

　　从年初以来的行情演绎看，尽管支撑牛市的基础之一---整体市场估值的吸引力已经大大下降，整体性的上涨机会需要在市场规模的扩大过程中重新蓄积，但从内部结构看，以钢铁、石化、电力、煤炭、工程机械和交通运输等行业为代表的蓝筹股的PE平均在8-15倍左右，从全球看估值偏低；从支撑牛市的另一基础――业绩增长来看，中报显示上市公司的整体业绩好于市场普遍预期，我们认为下半年整体业绩增长幅度难以超过上半年，但从长期看，中国经济的结构性调整，将带来各个产业附加值的提高。因此总体上我们认为四季度的市场是处于利空因素明朗、积极因素重聚的较为乐观的环境下，同时制度性的创新也将提升市场的整体投资价值，牛市行情仍将得以进一步演绎。

　　因此，在下一阶段的行情中，我们认为策略上可暂时忽略估值推动力衰减的困扰，仍着眼于对业绩成长的关注，在有合理的估值基础与业绩增长可持续的前提下，抓住调整机会，积极介入持有。需要注意的是对可持续增长的挖掘，摒弃成长性不足的公司。