如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，则“国美系”电器零售业务的整体盈利状况在2003年以前不容乐观，2001年至2003年间的电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累。

　　“鹏润房地产”的净资产回报率极高，在资产负债率没有保持很高水平的情况下，如果没有使用外部资金，则意味着其销售收入利润率是同行业的2.61倍，而开发地产的周期仅为行业平均周期的35.7%，这是令人难以置信的。

　　“鹏润投资”的营业额和利润极低，却从“北京国美”借入的一笔往来款就达2.3亿元资金，这些投资可能转借给了旗下其他子公司。

　　我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。

　　在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家。而从2000年4月起，上市公司的累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降的趋势。

　　黄光裕和他的“国美系”(本文对黄光裕家族产业的统称)在最近5年内迅速崛起,旗下的电器零售业和房地产业不断加大拓展力度,“国美电器”成为家喻户晓的品牌,黄光裕也位列2005年《新财富》500富人榜排名的第二名。

　　电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条。黄光裕在接受记者采访时曾说:“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营,我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线,是不行的。”

　　那么,“国美系”三大产业链条是如何构建起来的?之间有何关联?它们在整个“国美系”的作用分别是什么?

　　电器零售业务可能亏损

　　北京是“国美系”发展的根据地。1987年,黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店,成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”)。1993年,“北京国美”开始发展其连锁店网络,其后所经营的门店均采用“国美电器”品牌。1999年,“国美系”开始拓展至北京以外的地方,成立位于天津的首间门店,其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前,已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。

　　从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程和“北京国美”2001年4月合并报表,我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月,由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”(0493.HK)从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务—131家直接经营门店中的94家,并改名为“国美电器”(“借壳上市架构”详见附文1)。为配合本次收购,整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地的门店,而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。“中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因是:“A:目标集团拥有悠久的营业记录,奠下稳定的基础供未来发展;及(B)两者比较,母集团业务的发展程度及不上目标集团,因而会面对较高的业务风险。”由此看来,北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产,而上海地区门店的盈利状况相对较弱。由北京工商局提供的“北京国美”2001年4月的合并损益表再次说明了这个问题。该合并报表包括北京、天津、成都、重庆和上海5个地区,除上海地区的销售收入净利润率为0.82%偏低外,北京、成都、重庆、天津的销售收入净利润率都比较高,依次为3.75%、2.81%、2.37%、2.31%;5个地区中,北京地区的销售收入净利润率3.75%是最高的,其收入所占比例41.49%和净利润所占比例59.24%也是最大的(图1)。虽然上海地区盈利状况相对较差,但由于其在“北京国美”中所占销售收入和净利润比例较低,并不足以影响整体业绩。“北京国美”2001年4月的合并损益表显示,公司当月保持了较好的盈利水平,各地区共实现销售收入4.12亿元,净利润1082.97万元,销售收入净利润率为2.63%。由此判断,主要由北京、成都、重庆、天津地区资产构成的“北京国美”属于“国美系”电器零售业务的优质资产。

　　若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算,将当月销售收入和净利润乘以12个月,全年估算的销售收入和净利润可分别达到49.44亿元和1.30亿元。然而,大大出人意料的是,“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料,2001年,“北京国美”销售收入为168585万元,税后利润为-1415万元,公司解释亏损的原因是:经营性亏损。2002年,“北京国美”销售收入为208187.19万元,税后利润为-436.92万元,公司解释亏损的原因是:竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元?这实在令人不解。

　　到借壳上市前一年的2003年,“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利,公司2003年税后利润为4443.18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释,因为2003年与2002年的销售收入相差不大：2003年销售收入21.37亿元仅比2002年销售收入20.82亿元高出2.67%,而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应,连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点(参见本刊2005年9月号封面文章《国美苏宁 类金融生存》),“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家,这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。

　　与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差,香港上市公司“国美电器”的公告明确表示:2001年到2003年,上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年,上市目标集团的销售收入为38.73亿元,净利润为1653.5万元;2002年,上市目标集团的销售收入为66.19亿元,净利润为6919万元;2003年,上市目标集团的销售收入为93.46亿元,净利润为1.78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度,而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长,没有发生过亏损(图2)。

　　“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制,上市目标集团依照香港规定的会计规则编制,两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异,但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产,而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损,那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期,门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下,扩张所需资金从何而来呢?