专科药品的收入增长仍然是业绩的主要推动力

　　 公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。预计06年移植药品4.2亿元，同比增长10％(05年增长率达到15％)，其中赛斯平的销量收入达到2亿元，百令胶囊为2亿元，而新产品赛可平为2,000万元。我们认为06年移植药品的销售收入增长放缓主要原因是：受反商业贿赂的影响，新产品的销售推广受阻，公司原计划赛可平的销售收入为4,000万元以上。预计07年移植药品的收入增长将超过10％。长期来看，我们认为整个移植药物药物市场前景是非常广阔的。中国每年约有150万人因终末期器官功能衰竭需要进行器官移植，但每年仅1万人左右能够得到移植治疗，其主要原因是：器官的供体匮乏。我们预计一旦脑死亡立法出台，此种状况将会改善。

　　公司的另外两个主要产品为卡博平(治疗糖尿病)和泮立苏(胃酸抑制剂)。卡博平(阿卡波糖)的原研厂商是拜耳公司，预计06年阿卡波糖在中国的销售收入达到8亿元。公司采取和拜耳错位竞争策略，将自己的目标客户主要放在中小医院，取得不错的效果，05年卡博平的销售增速为70%，销售额达到8,000万，预计06年该产品的销售收入为1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，05年该产品销售收入达到8,000万元(同比增长60％)，预计06年和07年将分别实现销售收入1.0亿元和1.2亿元。

　　 医药商业的盈利水准已从谷底走出

　　 公司是目前浙江省最大的医药商业企业。在完成从分公司到事业部的调整之后，医药商业的盈利水准有很大的提升。公司还降低毛利率低的批发调拨业务，增加纯销业务。另外，公司积极采取措施增加高毛利药品的区域代理业务。目前，商业的调整已经成效显现，06年上半年的的毛利率为6.74％，较05年同期5.92％提升了0.8个百分点，我们预计06实现净利润4000万元，同比增加15％。预计07年净利润的增长仍能保持在15％。

　　宁波公司(公司占有51％的股权)主要从事国外血液制品全国总代理，由于灵活的行销机制，我们预计06年净利润将实现翻番，达到2,000万元。

　　资产注入将能增加每股盈利0.10元

　　 公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业(40%)、雷允上药业(70%)、武汉远大制药集团(70.98%)的股权注入上市公司。由于07年会计政策的调整，不存在股权差价摊销的问题。按05年的利润计算，这些资产将增加公司的净利润4,400万元(每股盈利0.10元)。我们预计资产注入在07年会有实质性进展。

　　风险

　　 1)主要产品有降价的压力。从发改委对药品降价的政策来看，政府会对政府定价范围内的2,400多种药品价格作全面调整。由于公司的主要产品在医保目录内，属于政府定价的范围。公司主要产品的单价都比较高，包括赛斯平、赛可平和卡博平都进入第21次调价范围内，我们预计由于价格的下降带来的销量增长将很难弥补价格下跌的利润损失。2)收购地产项目将导致公司的现金流更加吃紧。前期大股东远大集团将杭州地产项目以1.8亿元转让给公司。虽然该项交易有“保本”的条款，如果将来的实际收益小于1.8亿元，远大集团将予以补偿，总体看来对公司的盈利影响是正面的。我们担心是对公司现金流的影响，公司的主要业态是医药商业，由于医疗体制改革带来医药流通环节的企业经营出现困难，公司的应收帐款的回收压力不断增大。目前的公司负债率已经达到70.4％，收购房地产业务将使公司在资金运用方面的压力陡增。

　　 公司概述

　　 公司的主要业务包括医药商业和医药工业两部分，其中医药商业的收入占总收入的83％。但由于毛利率偏低，医药工业是公司的主要盈利来源，其中控股75%的合资公司中美华东医药是公司的盈利核心。在顺利完成第一个“三年计划”之后，06年公司制定了第二个“三年计划”，07年－09年制造业的目标是制剂收入达到10亿元，原料药收入达到2亿元；商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7-8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。公司的大股东是中国远大集团，占35.5％。

　　 公司评价与投资建议

　　 公司目前交易价相当于06年每股盈利的30倍和07年每股盈利的25.1倍。考虑到前期压抑股价上涨的主要原因产品价格下降已经明朗，而资产注入将在07年有实质性进展，我们用较高的市盈率估值，我们按07年每股盈利的30倍确定目标价，12个月目标价为7.2元，和目前股价相比有上涨空间17.6%，首次给予「增持」建议。