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投资要点：
公司增发6780万股收购陕西全省有线电视网络资产,收购成本远低于中信国安和电广传媒的水平,并成为A股首家拥有全省有线网络资源和最多有线电视用户的上市公司,规模优势明显。
我国的有线电视网络运营产业是一个高度垄断的产业,相比电信IPTV和DBS,我们认为有线网络具有资费、政策和规模优势,随着我国有线数字电视数字化由试点阶段进入全面推广阶段,我国有线电视网络运营产业将进入高速成长期。
广电网络有线电视用户增长空间巨大。公司网络覆盖了770万居民用户,而公司目前还只拥有350万用户。公司05年新增41万用户,06年新增57万用户,我们预计公司2010年有线电视用户将达到500万户,未来4年年复合增长率达到10%。
陕西省数字电视转换将进入高峰期。我们预计公司从2007-2010年每年分别转换数字电视用户50万户、80万户、50万户和50万户,远高于市场预期。基本收费提高和新业务的推广将推动公司的居民月平均收费由2006年的13.1元/月提升到2010年的25元/月,年复合增长率达到18%。
数字电视转换带来的资本支出和成本增加不必过于忧虑。公司的干线网和约1/3的网络已经完成了数字化所需的改造,改造成本远低于市场预期。
我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.8元、0.994元和1.14元,2007-2010年4年净利润复合增长率至少达到20%。考虑到其规模和高成长性,我们认为应该给予广电网络一定的溢价,而且预计公司即将推出股权激励计划。目前美国有线网络行业龙头的动态市盈率在33倍左右,我们保守给予公司08年30倍的市盈率,公司的合理价格至少在30元,距离目前的价位依然有28%的上涨空间,给予“推荐”评级。
一、广电网络公司介绍
广电网络地处西安,原有主营业务包括陕西电视台四个频道的广告代理业务和宝鸡市城区有线电视网络运营业务,其大股东为陕西省广播电影电视局控股的陕西省广播电视信息网络有线责任公司,拥有其36.8%的股权。
公司于2006年12月获证监会批准以每股12.98元的价格增发6780万股完成对全省11个地市有线电视网络资产的收购活动,成为A股首家拥有全省有线网络资源和最多有线电视用户的上市公司。公司收购价格远低于中信国安和电广传媒价格,规模和成本优势明显。
二、我国有线电视网络运营产业分析
我国的有线电视网络运营产业是一个高垄断和高成长性的行业
有线电视运营产业是一个低风险、弱周期性兼具较高成长性的行业。以美国为例,尽管受到DBS(卫星电视)的激烈竞争,美国的有线电视用户和产业规模一直在持续增长。从1975年开始,美国有线电视用户从980万户增加到目前的6550万户,复合增长率达到6%;美国的有线电视运营产业收入由1986年的9955万美元提高到2007年的74716万美元,年复合增长率达到10%;基本节目收视包的收费价格由1986年的10.67美元/每月提高到2007年的42.76美元/月,年复合增长率达到7%。我国从80年代开始发展有线电视,用户规模高速增长,至2006年上半年用户数已经达到13062万户,成为全球规模最大的有线电视市场。
我国有线电视网络运营商的主要竞争对手是IPTV和DBS。同传统的有线电视相比,IPTV具有灵活的交互特性,从服务方式来看具有竞争优势。DBS是卫星数字电视的简称,它通过卫星来传播数字电视信号,适用于在有线网络无法覆盖的地区。从美国的情况来看,美国电视用户的竞争主要集中在有线电视和DBS之间。有线电视市场份额约为70%,而且是唯一能提供三网融合的方式,因而电信运营商的IPTV服务并不形成很大的威胁,而DBS具有资费低频道资源丰富的特点,因此美国的DBS用户高速增长,过去9年复合增长率达到30.9%,市场份额达到29%左右,是有线电视的最大竞争对手。
相比美国市场,我们认为我国有线电视网络运营商相比IPTV和DBS具有更大的竞争优势,垄断地位很难动摇。
1、我国有线电视网络运营产业具有资费上的优势。和国际水平相比,我国有线电视收费水平还非常低,我国户均月收费约为2-4美元,而美国为60美元,香港为26美元;我国月均有线电视费用支出只占家庭收入的0.4%,而美国占1.6%,香港占1.3%。美国收视费高的一个重要原因是有线网络运营商节目成本支出占到收入的1/3左右,而我国的有线电视网络运营商不仅没有这方面的支出(在不提供付费服务的情况下),而且还能获得各个电视台的落地费收入。目前我国有线数字电视月收费大约在24-28元之间,而IPTV的收费在60元/月左右,数字电视在资费方面优势非常明显。DBS由于卫星发射故障至少要1-2年之后推出,我们预计资费标准也很难低于有线数字电视目前的水平。
2、广电总局的政策优势。美国和其它发达国家的电视业服务市场大部分都实行了市场化,而我国依然处于广电总局的政策垄断阶段。对于有线网络,严格实行“一市一网”的管理政策和严格的许可证准入制度,对IPTV等竞争对手,广电总局既控制着内容提供商,同时对于这些业务拥有审批权,截至目前只批准了4个IPTV牌照。而广电总局对于有线数字电视转换的推广不遗余力,不仅制定了严格的转换时间表,而且根据《关于推进试点单位有线电视数字化整体转换的若干意见(试行)》,有线电视网络运营商在数字电视转换方面将获得国家政策和资金支持。从国外的经验来看,获得成功的IPTV电信运营商都采取了与广电内容提供商积极合作的模式,因此从政策管制的角度来看,我们认为IPTV短期内也很难对有线电视的垄断地位有所影响。
3、有线电视网络的规模优势。我国有线电视网络用户的规模要远远的大于电信宽带用户的规模。我国有线电视网络基本覆盖了所有城镇和大部分的农村地区,而我国互联网渗透率只有9.4%,其中城镇互联网的渗透率18%,农村地区3%。因此有线电视在开展数字电视新业务方面拥有庞大的用户基础。同时,从转换数字电视的成本来看,有线电视升级为数字电视的成本和风险也要低于IPTV和DBS。
综合来看,我们认为未来3-5年内IPTV和DBS还无法侵蚀有线电视的市场份额,而从长起来看,有线数字电视和电信IPTV之前更多的趋势是走向相互融合,而非互相替代。
数字电视转换打开了有线网络运营公司的长期成长之门
数字电视的推出使得有线电视网络运营商由单纯的提供单向广播式电视节目转变为提供全方位数字信息服务(电视、网络和语音)的综合服务商,通过提供更多的增值服务,有线网络运营商的APRU将得到大幅度的提升。
数字电视已经逐步取代模拟电视成为全球电视传媒行业的主流。2005年全球数字电视用户达到1.7亿,比2004年增加了4000万左右。全球数字电视平均普及率超过16%,其中英国达到70%,美国和日本约为50%,欧洲平均数字电视普及率约为30%。
得益于数字电视用户及相关增值服务需求的高速增长以及由此带来的毛利率提升,美国最大的有线电视运营商Comcast在06年前三季度主营收入同比增长15%,营业利润增长了27%,扣除非经常性收益后的净利润同比增长了89%。由于公司的优良业绩和市场对其未来的良好预期, Comcast在过去一年的股价上涨了64%,静态和动态市盈率分别达到42和33倍。
相比美国,中国有线电视APRU的增值空间更大。数字电视迎合了居民消费升级的需要。
从居民收入、国家政策和宏观经济分析,我们目前已经进入了消费升级加速发展的阶段,数字电视将满足居民对电视娱乐消费更高的需求。其次,与美国等国家付费电视早已推行相比,我国一直推行免费的电视播放,只收取基本的收视维护费,而随着居民消费观念的转变,对节目需求差异化的提高,付费电视用户比例将大幅提升。根据《2006年中国广播影视发展报告》，截至2005年底，全国已有108套付费电视开播，2005年全国付费数字电视用户139万户，较2004年增长275%，全国付费电视收入3.16亿元,将近有1/3的用户选择了付费电视。从深圳的情况来看,国外的付费电视如HBO、Discovery、国家地理杂志和凤凰电影台等都受到了居民的欢迎。此外,目前有线运营商纷纷推出宽带业务,在我国1.3万亿有线电视用户的基础上发展有线宽带业务,我们认为这将成为我国有线网络运营商非常重要的盈利组成。
我国有线电视数字化由试点阶段
进入全面推广阶段根据广电“十一五”规划,未来5年有线电视数字化将从试点阶段进入全面推广阶段。将加快数字化整体转换和双向改造；在‘十一五’期间实现有线电视双向、交互、多功能、多业务；实现本地化服务、产业化运营、规模化发展的目标。
根据规划,过去3年广电总局已经在青岛、杭州、深圳、佛山、绵阳等10多个城市全面实现了数字化，我国数字电视用户从2002年的26.8万户提高到了2006年的1100多户,占全国有线电视的比例提高到了8%。我们预计2010年我国数字电视用户将达到8183万人,未来4年年复合增长率达到62%，数字电视渗透率提高到60%。
从已完成转换的地区看,基本收视费大部分都提高了70%-120%左右,如深圳市基本收费提高了28%,重庆提高了83%,济南提高了115%。少数没有提高收费的城市,提价应该也只是时间上的问题。
三、广电网络有线电视网络运营业务已经进入高速成长期
广电网络有线电视用户增长空间巨大
相比其它几家A股有线电视网络运营上市公司,广电网络拥有最高的内延式成长潜力。
收购全省资产后的广电网络拥有350万用户,其中城镇用户约占85%,农村用户占15%,而根据陕西省统计局数据,陕西省拥有家庭户约1100万户,其中城镇用户420万户,农村户数680万户,因此未来发展的空间将主要在农村地区。目前陕西省有线覆盖率已经达到70%,也就是770万户有开通有线电视的条件。从近几年的情况来看,通过开拓农村市场,广电网络用户数增长非常强劲, 05年新增用户41万户,06年新增57万户,我们预计公司2010年有线电视用户将达到500万户,未来4年年复合增长率达到10%。
未来3年是陕西省数字电视转换的高峰期,ARPU将稳步提升
我们统计了陕西省十一个地市的有线电视数字化整体转换实施意见。各地市基本都分为4个阶段, 2006年为试点阶段,2008-2008年为推广阶段,2009-2010年为普及阶段,2011年-2014年为完成、验收阶段,在不考虑新增有线电视用户的情况下,预计四个阶段的转换户数分别为23.8万户、159万户、106万户和61万户，从已完成转换的广西省、青岛和深圳的情况来看,我们认为陕西省完成这一规划没有问题。公司已经完成了2006年20万户的转换,我们保守预计公司从2007-2010年每年分别转换数字电视用户50万户、80万户、50万户和50万。
收费方面,陕西省模拟电视用户收费从2004年底开始逐步由每户10元提高到14元/户,ARPU平均12.9元左右；数字电视方面,县级以上城市居民收视费每户主终端每月25元,农村每户每主终端每户20元;城市、农村居民每副终端每月10元。随着数字电视转换的加速,我们预计广电网络的ARPU值将有2006年的每户13.1元/月提高到2010年的25元/每月,年复合增长率达到18%。
有线宽带将是公司业绩增长的另一个推动因素
据我们调研了解,公司目前正在大力推广宽带业务。公司已经拥有宽带用户15万户左右,远高于歌华有线5万户的水平。
根据《第18次中国互联网络发展状况统计调查结果》,我国互联网行业体现了3个特点,一是中国互联网网民人数仍在高速增长。06年6月中国互联网网民人数达到了12300万人,与去年同期相比增长了19.4%;二是拨号和专线上网网民人数同比下降,而宽带上网网民保持高速增长, 06年6月7700万人,同比增长了45.3%;三是我国互联网用户渗透率还处于非常低的水平。全国的互联网渗透率只有9.4%,其中城镇互联网的渗透率18%,而日本、韩国和美国都达到67%左右。
陕西2005年互联网宽带介入用户约为66万户,拨号用户170万户,而陕西省的城镇居民有420万户,同时我们预计大部分拨号用户都将转化为宽带用户,因此我们认为陕西省的互联网宽带用户上升空间还非常大。相比电信宽带,我们认为公司提供的光纤接入有2个优势:一是性价比高, 2M带宽月收费39元左右,低于电信60-80元的收费;二是广电的用户基础庞大。广电拥有的电视用户都可以被挖掘发展成为宽带用户,特别是在进行数字电视转换的时候,更有利于宽带业务的推广。
数字电视转换带来的资本支出和成本增加不必过于忧虑
市场对于公司进行数字电视转换所需的资本开支和成本增加表示担心,我们认为这2点不会影响公司的业绩和长期现金流。
公司进行数字电视转换最大的投入是免费赠送的机顶盒和干线、城域网络数字化改造。
以湖南省为例子,网络改造成本约为500元/户,免费机顶盒为500元/户。同湖南省相比,经过过去几年大幅改造,陕西省广西网络的干线部分基本上都已经改造完毕,只需要对接入用户客户端的线路进行改造,这部分大约是200元/户,远小于湖南省的投入,而且陕西省04年以来新增的100万用户线路都已经进行了数字化改造,无须增加新的投入。
根据公司的折旧政策,机顶盒分6年折旧,每台机顶盒年新增83元折旧,干线网络按20年折旧,每年新增折旧20元,而按照陕西省数字电视收费增藏25元/户,相比改造之前的14元/月,每年新增132元收入,因此即使在不考虑其它增值收入的前提下,大规模改造带来的折旧增加基本上可以被数字电视新增的收视费收入抵消。人员成本方面,根据广电网络与其大股东签订的增发收购协议,拟收购资产人员安置按照“人随资产走”的方式,也就是说只有涉及所收购资产的人员才会接收过来,因此所接受资产的人工成本也会控制在适当的水平。
资本支出方面,我们认为大规模的资本支出只是一个短期的行为。美国从1998年开始进行数字电视大规模转换,1999年资本支出大幅增长,其后在经历了3年大规模的资本支出期之后,资本开支恢复到1999年的水平并保持稳定。据我们的测算,广电网络在未来4年的数字化改造支出大约为15.31亿元。公司收购全部网络后的净资产约为11个亿,如果按照50%左右的合理资产负债率水平,债权融资10个亿,公司每年的经营性现金流至少有3-4个亿,因此我们认为公司在数字化改造的资金支持上不存在问题。
四、盈利预测
综合以上我们对于行业和公司的判断,我们对于公司的盈利做出了如下假设:
1.各项目用户数量和费率预测:
考虑到执行新的收费标准有一个过程,在实施整体数字电视转换的用户中,我们假设第一年有50%的用户按照新的收费标准执行, 50%的用户按照原有的收费标准执行,第二年起全部按照新的收费标准计算。付费电视收入我们按照有线网络运营商50%的收入分成比例计算。
广告业务方面,过去几年基本保持在20%左右的增幅,我们预测未来增速也将于全国广告业增速接近,我们保守估计未来4年每年增长15%,毛利率在16%左右。
2、 成本和资本支出预测
3、在预测公司主营业务成本时,我们分为2部分,第一部分是有线电视基本业务主营成本,这部分我们预测2007-2009年的毛利率水平分别为32%、33%、34%和35%。公司拟收购资产过去几年的基本毛利率在29%左右,我们分析有2个原因. 1是作为非上市公司,其成本控制不是很严格,会计方法非常保守2,陕西广电在过去几年网络建设和拓展新业务上投入成本很大,也影响了当期盈利。目前上市公司宝鸡广电的毛利率在55%左右,我们预计收购之后整体业务的基础毛利率要稍高于29%的水平并逐年增长。第二部分是数字电视转换新增的成本,我们分析主要有2块,一块是新增折旧成本,另一块是新增运营费用,我们预测其占新增数字电视收入的15%左右。
4、我们预测公司2007-2009年三年的管理费用率分别为12%、10.2%和9%,所得税至2008年全免(广告业务除外), 2009年后恢复到15%的水平。
5、我们假设公司从2006年12月开始合并所收购资产各项财务报表
五、估值和投资建议
由于我们还没有公司所收购资产详细的资产负债表数据,因此我们暂时只对公司进行绝对估值分析。我们认为对于有线电视网络运营这种收益和现金流非常稳定的行业来说,相对估值分析能够很好的揭示公司的合理价值。
从公司股价分析,我们看好公司主要基于三点:
1、大规模的网络运营商应该获得市场溢价。
网络规模对于有线网络运营商具有重大的意义，拥有大规模整体网络的运营商享受市场溢价。如美国最大的有线网络运营商Comcast公司拥有2000万用户,其06年的静态市盈率和07年的动态市盈率达到42倍和33倍,高于其它网络规模小的有线运营商。广电网络已经拥有了陕西省全省的网络资源,新增用户的上升空间在A股公司处于最高水平,因此市场也应该给予其更高的合理市盈率水平。
2、和歌华有线相比,公司的市值明显低估,以5倍P/B水平计算,公司合理价格为31.4元。
歌华目前的P/B水平约为6.5倍,广电网络增发后的P/B水平为3.75倍,歌华的市值为224亿元,是广电网络的4.55倍。尽管歌华的资产负债率、营运水平和所处市场的消费水平要远优于广电网络,但是我们应该看到广电网络用户规模更加庞大,而且上升空间非常大。广电网络的数字电视已经提价,而北京地区是否提价还处于不确定水平。因此我们认为歌华和广电网络之间这样大的P/B差距是不合理的。如果以5倍的市净率水平计算,广电网络的合理股价水平应该在31.5元。
3、公司计划推出股权激励计划,应该获得管理层溢价。
从我们调研的情况来看,公司管理层是一个锐意进取的团队,对于收购后的资源整合和数字电视转换充满信心,并有望在收购完成后立刻推出股权激励计划,这将使得市场对于公司的业绩预期更加明确,公司应该获得管理层溢价。
综合考虑以上3点,我们保守估计公司08年30倍的合理动态市盈率。我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.8元、0.994元和1.14元,按照08年的EPS,公司合理价格为30元,距离目前的价位依然有28%的上涨空间,给予“推荐”评级。
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