3月22日，上海百联集团于当日再次向证监会提交了一份方案：第一百货(600631)与华联商厦(600632)进行合并，具体方式为前者“吸收合并”后者。

　　“由于原先的新设合并方案被打回来几次，已经作了好几次修改，因此这次通过的

　　该消息得到了百联集团有关高层人士的确认。

　　随合并方式变化而升起的，是另一个巨大的疑问：上海乃至国内首个国资重组型超大集团的整体上市计划是否搁浅？

　　“新设合并”变“吸收合并”

　　市场本来一直在翘首等待这两家老牌商业股的“新设合并”，以及随后百联集团数百亿资产借道整体上市的巨大猜想(详见本报2003年12月11日报道《传百联“新设合并”两上市子公司：张新生“集权运动”序曲？》)，但是这次却可能失望。

　　张新生率领的百联集团蔚然是一个庞大的舰队，第一百货和华联商厦虽然不过是下属7家上市公司中之二，却也是牵一发而动全身，里里外外牵涉不小。

　　这次变数主要来自证监会。

　　去年底时，百联集团首次将“新设合并”的方案上报证监会，一时间市场哗然，不仅为这个金融创新，更为张新生的大手笔。但绷紧的神经终于随着时间的流逝而松弛下来，原本期待的时间表一再推后到今年6月后才能有结果。

　　“实际上是原来的那条路走不通了。”该知情人士表示，证监会不同意“新设合并”的方案，可能是因为“对流通股股东的补偿不够”。

　　如果真是主要因为这个原因，那么加大补偿就可以解决了，为什么几次下来的结果是放弃“新设合并”呢？

　　一位涉身两家上市公司的内部人士透露，合并被拖延的确是因为证监会不同意原来新设合并的方案，有关方案来回反复过好几次，还是没有通过的原因，他给出了另外的说法。

　　“新设合并方式更多的是利于市场的短期炒作，却不利于上市公司的长期发展。”该人士分析，如要新设合并，势必要在转股价方面定得比较高，否则难以通过流通股东大会的表决，当时的说法也的确是要以一年内二级市场的最高价来折股；但是这样折股“以后就很少有空间了，例如配股，以后股价的上升也会乏力”。

　　同时，新设合并带集团整体上市，将集团麾下其他一些未进上市公司的资产也装进去，势必带来总股本扩大，由此影响面也扩大，“证监会不得不谨慎一些”。

　　可能的“吸收合并”方案

　　既然这条路不通，那就必须换条路，新设合并不行，还有吸收合并，张新生并不缺乏灵活性，况且吸收合并以前也并非没有考虑过。

　　需要考虑的是，谁吸收谁，也就是要保留哪个壳，牺牲哪个壳。

　　“两个上市公司间的吸收合并，保留谁可以随机决定，在百联这个项目中，更加注重品牌的知名度和独家性。”有专注商业板块的证券专家分析，“第一百货”和“华联商厦”的知名度都具有全国性，但是由于在国内其他很多地方也有“华联”这个品牌，因此保留“第一百货”的可能性似乎大些。

　　那么第一百货怎么“吸收”华联商厦呢？多方面意见认为，吸收合并的方案逃不掉两大块：法人股换股、流通股换股。

　　在法人股层面，直接以净资产比价折股。例如第一百货每股净资产为2.93元，华联商厦每股净资产为3.5元，两相对比为1∶1.19；操作时华联商厦的法人股股东就可按照1股换1.19股的方式，把手里所有的华联商厦股票换成第一百货股票。

　　“法人股操作不会太难，因为它们都是国家的，多一点少一点不过是左手到右手。”大鹏证券资深投行人士认为，需要考验智慧的是流通股层面，以什么样的价格折换流通股才能让各方面都满意。国泰君安一位资深证券分析师也认为，两个公司的股票价格有高低，市盈率也不同，以什么价位为基准折价，的确需要仔细考虑。

　　据一位一直关注百联整合进展的人士介绍，有关方案可能是以一段时期的平均股价折股：选定某个月，统计所有交易日两个股票的收盘价并计算出平均价，再以此为基准来折股。例如，假定得出某时段二级市场第一百货平均价为8.90元，华联商厦平均价为9.27元，两相对比为1∶1.04，那么所有华联商厦的流通股股东就按照1股换1.04股的比例，将手中所有华联商厦股票换成第一百货股票。

　　也有观点认为，要获得流通股股东的认同也可能并不难，关键在于大家是否看好这个合并，合并后企业的发展是否带来长远收益。

　　“整体上市”变局

　　在百联集团推动两个上市子公司合并之初，实际上面临了多个选择方案，为什么最后选定的是新设合并，这本身就很说明问题——百联意图借此实现集团整体的IPO，百联方面甚至都已经想好了这个新公司的名字叫“百联集团股份有限公司”。

　　那么现在新设合并方案被放弃，到底隐藏了怎样的信息？

　　有身处两上市公司之一的内部人士坦言：“这实际上是整体上市方案被否定。”他认为除了上文所述的一些理由外，还有其他很多迹象，例如不光是百联，外地也有好几家集团整体上市的方案也没有获得批准。

　　以TCL集团为开端，前段时间国内迅速形成一个整体上市的舆论场，但是至今鲜有成功者。因此该人士认为，整体上市更多的是容易获得地方政府的支持，但是从证监会等国家一级政府来看，更看中市场整体，更着眼于长远，集团整体上市需要考虑和协调的方面太多，他们会慎之又慎，“国家要的是‘做大’，而不是‘加大’”。

　　有申银万国的分析人士也认为“TCL模式不大可能再出现”，主要有两个原因：一方面，TCL集团在实施方案前，TCL通讯市盈率比较低，IPO比较划算；另一方面，就TCL集团而言，有不少大的好的资产可以注入进去，这样IPO更有实际意义。

　　这些因素并非其他一些集团都具有，例如百联集团，其绝大部分好的资产都已经在上市公司里面，可以注入的好的资产有东方商厦，其他的资产就难说。

　　但是该人士并不认为目前的这个变动是彻底堵住了百联集团整体上市的可能性，“不管是‘吸收’还是‘新设’，只是一种方式而已，百联还是可以实现整体上市。”他认为两者并没有必然的联系。

　　如果第一百货成功“吸收合并”华联商厦后，可以通过两种方式来实现百联集团的整体上市：一种是借增发的时机，把那些还闲置在上市公司外的资产放进去；另一种就是继续陆续“吸收合并”其他上市公司，最终“大一统”。

　　业内人士指出，联系最近权威人士有关扶植大型流通企业的讲话，再结合上海市政府“做大做强”百联集团的想法，百联集团不可能放弃整体上市的念头，这只是迟早的问题；但是如何完美地实现这一步，真正做到在不牺牲既有优势资源基础上形成“优势共享”，却需要付出相当的智慧。