市场能否承受德隆系崩盘的恶果？

“德隆系已经撑不了多长时间了。”一位接近德隆高层的人士出言惊人。据透露，为进行资本运作，德隆集团已经将大部分资金压在了旗下的各只股票上。由于资金短缺，德隆近期在股市上的实际动作已经很少。“不要寄希望于德隆会再度为这几只股票护盘，现在他们都铆足了劲往外跑。”这位人士说。

素有“中国股市第一强庄”之称的德隆系股票在猴年的表现出乎人们的意料。在沪深股市一路攀升、各股走势从“二涨八跌”演变成“八涨二跌”的情况下，“德隆三剑客”中除合金投资（000633.SZ）保持横盘之态外，新疆屯河（600737.SH）和湘火炬A（000549.SZ）都不幸加入到下跌的股票中。

由唐万里和唐万新领军的德隆集团，因为擅长资本运作而在中国股市名声赫赫。以往甚至出现过一旦听说德隆看上了哪只股票，这只股票的价格立即扶摇直上的“逢德必涨”现象。在胡润发布的《2003资本控制力五十强》排行榜上，德隆集团以对5家上市公司、217亿流通市值的控制力名列榜单首位。作为德隆集团多年打造的股市形象工程，即使在2003年股市跌得面目全非之际，“德隆三剑客”的股价依然逆市上涨，尽显“强庄”的风范。然而，在目前股市重新焕发生机的时候，德隆却没有乘势而上，其中玄妙何在？

目前，德隆旗下的上市公司已经由最早的“三剑客”发展到的“九朵金花”，除合金投资、湘火炬A、新疆屯河老三股外，深发展、中青旅、ST中燕、天山股份、航天机电和沱牌曲酒也已纳入德隆系麾下。担任德隆国际战略投资有限公司董事局主席的唐万里曾经多次谈到德隆产业整合的三级跳思路：首先对行业进行研究，确定目标企业；然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；然后获取国际终端市场，提升企业整体价值。

但是，一直关注德隆模式的清华兴业投资管理公司研究员陈国光认为，德隆的这种操作模式背后埋藏着极大的风险：德隆的产业整合是以资本运作为基础的，少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本，而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转，只好依赖银行，最后的结果只能是贷款越来越多。一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的一切产业规划就成为空中楼阁。

“尽管德隆高举‘产业整合’大旗，但产业整合并没有给德隆带来现金流。”陈国光对《商务周刊》说。

去年12月28日，唐万里在“中国民营企业参与国资重组高峰论坛”上，曾以新疆屯河对新疆番茄业的整合为例，向公众介绍了德隆对产业重组的成功经验。对于德隆津津乐道的新疆屯河模式，陈国光同样表示了质疑。他分析到，新疆屯河在重金打造的饮料产业因为整合不力而退出后，水泥产业的整合遇到重重阻力，一直为其带来可观投资收益的金融产业也在减持，这些产业退出之后留下的利润空白单靠番茄产业和农副产品产业难以支撑。他认为，在产业整合陷入困境的时候，新疆屯河的盈利面临严峻考验。

同时，新疆屯河产业整合虽然在公司规模扩张方面看似成功，但一直未能实现现金流的正常运转，近3年新疆屯河在投资方面每年都出现5亿元的现金缺口，而经营活动贡献的现金流只是杯水车薪，无奈之下，这个越来越大的缺口只能通过银行贷款来弥补。2000年以来，新疆屯河每年都要从银行大量贷款，年末累计余额以直线速度上升，到2002年年底，累计贷款余额超过36亿元。在贷款类别中，短期贷款占绝大部分，短期偿债风险极大。

这种状况很容易让人做出这样的联想：新疆屯河的产业整合埋藏着很深的财务危机。3年多的时间，一直都处于现金的高投入阶段，盈利只是体现在账面上，一旦银行对其紧缩贷款，新疆屯河精心打造的资本和产业链条就有断裂的可能。而且让人担心的是，德隆系的几家龙头上市公司都存在这个问题。

在资本运作过程中，德隆一直宣称自己是一家“战略投资公司”。但不管它愿不愿意，德隆已经成为“庄家”的代表。为打破“庄股”形象，2003年下半年，一向深居简出的唐万里开始频频在公众面前亮相，与此同步的还有德隆公司在网站上关于产业战略、企业管理等方面的信息大幅增加。2003年11月，由德隆董事局办公室撰写的《战略投资公司的理论与实践探讨》称，中国所谓的战略投资公司其实大多名不副实，很多公司只是为二级市场炒作寻找题材或者单纯从单个企业的角度来获取投资回报，而那些从一个行业或产业的角度进行投资的公司，才是真正的战略投资公司。

然而，种种行动似乎难以改变投资者心中根深蒂固的印象。经过近年来漫长熊市的磨砺，“价值投资”理念开始在市场中抬头，投资者越来越远离具有庄股特质的股票。“由于前两年的炒作，德隆系的股票市盈率很高，这两年他们股价也没有随着大盘调整。”航空证券分析师易春认为，目前在价值投资的理念下，投资者更倾向于买市盈率低的股票，“德隆系股票早已成为大家心目中的‘观赏性植物’。”

同时，随着证券市场的进一步规范，德隆控制的上市公司已经不再能很方便地融资，增发和配股等手段不再是任意而为的游戏。有消息称，德隆经过这几年在资本市场上的大肆扩张，其资金的压力已经很大。因苦于没有资金支持，德隆在江浙一带的融资回报率高达15%，与其他公司8%－10%的融资回报率相差很大。

“目前德隆在股市的运作成本越来越高，同时缺乏新的资金来源。从这种情况看，德隆的压力是很大的。”易春说。

而对于德隆这样的资本运作高手来说，如果失去强大的资金支持，其一切运作都会失去根本。一位在德隆参与上市公司研究的人士甚至透露，由于缺乏资金，连团队相中的很多有价值的上市公司的股票都无法购买。

然而，长期以来，德隆系崩盘给市场带来的恶劣影响成为监管层不得不考虑的问题。有观点认为，一旦德隆的老三股倒下，可能会出现中国股市的“大崩盘”。因为不仅德隆的影响太大，其3只股票在市场的直接和间接的权重也是不可低估的。但易春表示，目前的形势已经有了很大变化。“你看前不久的南方证券破产，也曾短暂导致大盘下跌，但对股市整体没有造成危害。所以即使德隆系马上崩盘，也不会对现在的股市有太大影响。”他说。如此看来，德隆系不会崩盘的保障又少了一重。