在人民币升值的预期和利用金融衍生产品对冲的双重呵护下，弱势国债已经成为了外资手中有利无弊的一块宝贝。在外资眼中，这是一场必胜的赌博

外资远汇对冲 弱势国债成套利工具

国债市场自2003年四季度就呈现出单边下挫的难堪走势。国债市场的一泻千里却引发了外资机构的购买狂潮。在国内资本市场上已成“弃儿”的国债却在外资金融机构的怀抱中找回了温暖和尊严。

逆势狂买

4月30日，国债指数报收于92.17点，较年初的99.22点下跌7.11%。在国债暴跌的影响下，许多财务公司都重新要求全额计提坏账准备，将账面亏损变为实际亏损，这样，一些原本打算持有到期的机构也开始坚决减仓。

业内人士分析，目前国债二级市场的名义收益率水平并没有考虑到税收因素，并不能反映出真实的投资收益率，税收因素将会导致折价国债的收益率更低。

然而，与国内投资者的风声鹤唳相比，外资机构却在国债市场数月来萎靡不振中“疯狂”购买国债。

据悉，2003年，在中国设立了分支机构的外国银行购买的中国国债总额达211亿美元，比上年全年增长了11.6倍。

最热衷投资中国国债的当属汇丰银行。消息人士透露，汇丰今年一直在购买中国国债，1月就购买了21亿美元。去年该行在银行间债券市场的债券结算量在外资机构中排名首位，达到91.48亿元，为2002年的6.9倍。同时，在整个债券市场上的排名，由2002年的251位升至2003年的173位。

此外，汇丰银行上海分行已经从财政部获得了可以直接承销国债的资格，成为首个在中国内地获得这种资格的外资银行。汇丰上海分行为加入银行间国债市场承销团，已连续3年向财政部提出了申请。此次进入国债承销团意味着该行可以直接在一级市场上参与国债的认购。

瑞士信贷第一波士顿银行尽管在2003年之前没有购买过中国国债，但2003年一下子就购买了73.1亿美元。

美国花旗银行上海分行2003年也购买了28亿美元的国债。

日本在中国设立分支机构的大型金融机构也先后购买了几十亿美元的国债。

同时，获得QFII资格的日本日兴资产管理有限公司将设立“日兴中国人民币国债母基金”，投资债券市场。这将是海外发行的第一个人民币国债基金。

豪赌升值

许多外资银行依然认为人民币升值是大势所趋，升值只是时间问题。在此背景下，外资银行因此逆势大量收购国债，囤积人民币，等待人民币升值之后获取巨额利润。

据瑞士信贷第一波士顿的报告，人民币虽然短期内将保持稳定，但到2006年或2008年，人民币汇率应由现在的1美元兑8.28元人民币，升值至5元人民币左右。高盛亚洲认为，人民币汇率波幅扩大时机已经成熟。所罗门美邦、瑞银集团都认为未来中国至少应考虑放宽人民币汇率上下波动的范围。这些机构也正是时下积极的QFII参与者。

专家指出，对于这些QFII而言，购买中国国债可以获得汇兑盈利。如果按人民币兑美元汇率在2008年上升至5:1算，未来5年间，即使目前中国内地证券市场的指数依然停留在现有水平，QFII资金一进一出汇兑盈利就达每年单利8%。其次，QFII们也可以获得存款利差。2001年以来，美联储13次降息，利率处于45年来的历史低位。中国内地美元利率也随之下调。目前，内地人民币与外币存款利差已经由负转正，一年期存款利率人民币为1.98%，而美元为0.5625%，选择人民币存款，QFII每年多获取利息收益1.42%。再次，QFII们投资中国资本市场也可以从中国A股市场走牛的趋势中获得巨大收益。

QFII们也不讳言对人民币升值的预期，瑞银集团中国证券部主管袁淑琴向《证券市场周刊》表示，尽管人民币升值不是QFII投资中国资本市场的重要原因，但它的确是考虑的因素之一。

她说：“境外的基金经理对中国境内市场都显示出浓厚的兴趣，现在人民币升值的预期更促进了他们投资的决心，而且对债券投资的兴趣明显提高。一年前还有基金经理谈中国的货币风险，但现在已经变成了谈货币带来的利益和可能的回报，对A股的投资也比以前放心。”

瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陆运刚也对《证券市场周刊》表示，现在国债利率和美元相比是高的，同其他国际货币相比也相对较高，因此，外资对其有兴趣不足为奇。

日兴柯迪证券股份有限公司北京代表处首席代表中江明皓（AKIHIRO NAKAE）对《证券市场周刊》表示，“市场不好并不意味着赚不到钱啊？当前国债市场不好可能正是我们大举进入的机会，在金融市场上没有绝对的东西。”

中江明皓介绍，“日兴中国人民币国债母基金”的规模大约在5000万美元左右。他进一步强调，作为外资购买国债一般并不是依靠在市场中的买卖而获取利益，“一般情况下都会持有到期，并且持有的应该大多是以2—3年期为主。因而对于所谓的避险工具考虑的也就不是那么多了。”

远汇获利

然而，《证券市场周刊》了解到，外资机构大举购买人民币国债，在豪赌人民币升值的同时，也在运用各种金融衍生工具获利。

一外资投行债券业务的负责人表示，由于外资对人民币升值充满了期待，外资机构持有人民币国债，即使利息低，仍然可以补充损失。对于加息可能带来的影响，该人士认为，从人民币升值上的获利要高于加息所带来的国债价格下跌所引发的损失。

该人士进一步强调，实际上，外资机构还可以通过人民币远汇交易规避掉潜在的风险，并且QFII还可以通过这种方式先期对冲掉在投资中国资本市场上所带来的可能损失。

人民币远汇交易是这样操作的：外资机构在购买国债后，到海外市场——“一般是新加坡市场或是欧洲市场上进行”——上去买一个两年期的人民币远汇合约。然后把人民币远汇卖掉，这样可以赚取人民币的汇差，一般可以获利2％—3％左右，有的甚至更高。消息人士透露，目前美元和人民币的比价是1：8.3左右，但在人民币远汇市场上，这个比价已经是1：7.8左右。

所谓远期外汇交易是指外汇买卖双方先签订合同，规定买卖的数量、汇率以及未来交割的时间等，到了规定的交割日期买卖双方再按照合同的规定办理货币支付的外汇交易，在签订合同时，除了交纳10％的保证金以外，不发生任何的资金转移。而远期交易的期限一般是1个月、3个月、6个月和1年，其中3个月的最为普遍，一般很少超过1年。“也正因此，外资金融机构购买的都是2—3年的短期国债。”

德意志银行亚洲区高级债券分析师冯思果（Charles Feng）向《证券市场周刊》做出了详细的解释。他说当前有两种投资者：一种是完全投机人民币升值的。这种投资者的特点是购买债券，不做过多的避险安排，基本上会做到到期持有，以获得未来人民币升值的好处。另外一种投资者就是利用人民币远汇合约进行有效的避险。“现在人民币国债确实呈现比较强的跌势，因此，通过人民币远汇合约可以把人民币债券风险和兑换率风险对冲掉。”

冯思果称，一般操作的流程是，外资金融机构首先购买国债，多数情况下2—3年的短期国债，然后到海外人民币远汇市场上做一个两年的远期合约进行对冲交易，“这样在国际资本市场上就出现了中国的美元债券和通过人民币远汇交易转换而成的美元债券之间的差别，在这种差别当中，外资金融机构就会在具体的操作中多一种选择。另外，即使人民币不升值，通过海外远期交易，外资金融机构已经赚到钱了。”冯思果介绍。

“这种方式是外资机构纷纷采取的手段之一。不过这个过程非常复杂。”瑞士银行有关人士称。而陆运刚亦认同这种观点，并承认通过购买国债对冲风险的方式的确存在。

此外，该人士透露，几成定局的加息大势对通过人民币远汇合约获利的外资机构影响不大，“最差还可以持有到期。”

热钱通道

但是，实际上，外资机构的这种投机行为是不为管理层鼓励的。有关人士表示，“证监会明确表示希望QFII多购买股票，不要押注人民币升值或是投资国债等品种。”

中国建设银行有关人士认为，此举实际上是将中国市场引入到国际市场当中，尽管“政府方面也许并不希望这样，但对于外资而言，这是他们操作的一种手法。”“在这当中，外资金融机构充当了一个渠道，将国内市场的产品‘引入’到国际市场并实现获利。而买人民币远汇合约的投资者也看好人民币升值的潜力，他们认为外资机构提供的人民币远汇价格可以接受，甚至人民币仍有继续上升的可能性。但这的确是一场赌博，而QFII则成为这场赌博的一个载体。”

“总的说来，相对债券而言，QFII购买股票还是比较多，其兴趣还是集中在股票市场上，毕竟，监管层不期望这种局面愈演愈烈，但QFII只是外资机构获得收益的一个组成部分，保证自身的获利才是他们最首要的目标。”某QFII负责人对《证券市场周刊》如是作答。

对于QFII而言，通过这种方式则在获得人民币升值所带来的获利同时对冲掉在国内投资的潜在风险，不失为两全其美。“无论怎样，通过购买国债进行人民币远汇合约可以使外资机构在没有任何成本的情况下，先获得了一部分收益，这样，我们在国内的投资才会更加游刃有余。”外资投行人士坦言。