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1、以"长线眼光"来看,当前A股市场总体上已经进入正常区间。未来市场若进一步大幅下跌,则意味着市场进入了长期收益率的谷底区域,则很可能会被不断涌入的长线资金所填平。
2、考虑到行业周期特征、行业集中度、行业需求弹性等因素的巨大差异,我们建议从相关周期类行业波动中寻找到企业差异,在周期高敏感型行业中关注龙头企业；在平均利润下降型行业中关注具备核心竞争力的企业；在行业利润稳定型行业中关注治理完善及分红稳定的公司。
3、在经历了两年多的深入挖掘之后,多数具备国际可比投资价值的股票已经基本完成了价值发现过程。"低风险、长期型"资金的投资偏好将显著改变未来市场的价值方向,新的资产配置主题将日趋朝着"长线化"的投资方向转变。
1、经济长期波动趋势仍然向上
相关实证研究表明:我国经济增长存在平均14年左右的中长周期,2005-2019年进入第四个经济波动周期。从中短期平均为4-5年周期波动来看,预计2000-2005年将完成本轮中短期经济波动。进一步地,以固定资产投资增速替代GDP增长波动来重新衡量经济周期,可以发现我国固定资产投资增长存在平均波长为7年的周期性波动现象,2003年已经进入我国固定资产投资增长周期性波动的波峰,2005-2006年很自然地就成为了本轮固定资产投资的又一个波谷。综合来看,本轮宏观调控的时间至少延续到2005年中期,而下一波投资增长的波峰很可能出现在2008年左右。
从经济增长结构来看,我国投资率与消费率存在此消彼涨的关系。但是从总体趋势上来看,消费率除了在1978-1981年改革开放初期出现了短期急升外,在其后的20余年中,一直处于下降态势；而投资率则基本呈现为在波动中不断上升,这与我国城市化和工业化进程不断加速密切相关。由于投资率主要与储蓄率相关,在我国下一轮经济增长中,投资拉动型的经济增长仍将占据主导地位。但是,随着政府有关鼓励消费的若干政策出台,消费率增长持续低迷的状况将会有所改变。从消费品价格指数波动情况来看,1999年以来我国消费品价格指数一直在低位徘徊,但从2003年下半年开始,消费品物价指数开始稳步回升。预计未来来自于成本推动型和生产资料物价上涨输入型的通货膨胀,将使得国内物价水平进入3-5%左右的温和上涨区间。
2、股市已经进入长期可投资区域
尽管股市会出现收益率极高或者极低的阶段性波动,但从长线来看最终趋势都将是填谷削峰,获得一个稳定持续的复合增长。在考虑到长期通货膨胀率因素和风险溢价之后,9-10%的股市长期投资回报率已经是一个可以接受的水平。若以上述投资回报率为依据,对我国证券市场各类指数的投资回报率进行复利计算,则可以发现深证综指、深证B指的15年符合投资回报率已经低于9%。而上证指数当前1300点区域已经落入10年期投资回报率9%的合理区间(若考虑到上证指数的虚增因素,则累计收益率将更低一些)。
因此,尽管当前A股票市场部分指数仍然略微偏高,但总体上已经进入合理区间。根据对股市长期合理投资回报率的预测,2005年上证指数的合理价值中枢在1300-1400点左右；未来两年上证指数的价值中枢将在1600-1700点左右。也就是说,未来市场若出现进一步大幅下跌,则意味着市场进入了长期收益率的谷底区域。考虑到我国经济仍处于上升阶段,预计长期收益率一旦处于谷底区域,则很可能会被不断涌入的长线资金所填平。
3、行业周期波动中蕴涵个体差异
在去年宏观调控的大背景下,相关行业的股票价格也出现了泥沙俱下的普遍下跌。但是,考虑到行业周期特征、行业集中度、行业需求弹性等因素的巨大差异,从相关周期类行业波动中寻找到企业差异,将有可能以较便宜的价格买入下一轮上升周期中的明星股票。
对于周期高敏感型行业,建议关注龙头企业。在机械设备、钢铁、有色金属、石化等行业中,统计公开披露的上市公司历史数据就可以发现,上述行业的业绩周期性波动特征非常明显,属于宏观经济高度敏感的行业群体。例如,机械设备行业1992-1993,2001-2004年的业绩高点均与当时的经济过热有关；钢铁行业的业绩高点也在1993年,经济周期其业绩波动打击较大,但却能够提前经济周期进入缓慢恢复状态。而有色金属、石化等行业则不但受到国内经济影响,而且与全球大宗商品价格体系相关联,呈现典型的2-3年短周期的反复激烈波动状态。在周期性波动较为剧烈的行业中,我们仍可以找到少数抗风险能力极强的上市公司,即所谓的"行业龙头股"。以工程机械为例,在2004年出现业绩滑坡势头后,山推股份的股价也一落千丈；而与之同处一个行业的中联重科,2004年业绩预期仍将增长,但其股价却同样也出现了较大幅度的下跌。同样,对比宝钢股份、凌钢股份,也可以发现市场存在同样的情况。也就是说,如果考虑到强周期性行业中龙头公司的抗风险能力更强,市场很可能低估了这类企业的合理价值。
在平均利润下降型行业中,建议关注具备核心竞争力的企业。通过对历年不同行业净资产收益率(剔除亏损)比较可以发现:随着上市公司数目增多和时间的推移,沪深两市多数行业的净资产收益率(剔除亏损)呈现下降趋势,并且逐步统一回落至7%-8%的净资产收益率附近。也就是说,在可选消费、日常消费等大多数行业,行业性利润一直呈现持续下降趋势,周期性波动特征也并不明显,我们可以将这类行业称之为"行业利润趋向平均化"的行业。由于只有少数企业能够抵挡住行业日趋激烈的竞争压力,因此这类行业中的优势公司,多数集中在那些具备品牌优势、技术优势、成本优势、创新优势、持续并购能力的企业之上。例如贵州茅台、中兴通讯、中集集团、大商股份等。
在行业利润稳定型行业中,建议关注公司治理及分红率。在部分原材料和公用事业中,行业平均利润率基本保持在一个趋于稳定的水平。以煤炭行业为例,最近10年的行业净资产收益率基本维持在8%以上,每股收益也在0.25元左右。而电力行业的每股收益最近几年已经基本稳定在0.40元左右。在这类平均利润稳定型行业中,具备优良公司治理能力和持续分红率的大型上市公司是值得重点关注的对象,如长江电力、兖州煤业等。
4、行业配置的趋势是长期化策略
自从2002年以来,A股市场引入QFII所导致的最大投资热点就是估值标准与估值方法的国际化趋同,这导致了具备"国际比较视野"的机构投资者大获其利。但是,在2005年企业年金、保险资金等低风险长线资金取消投资股市限制之后,新的配置主题将日趋朝着"长线化"的投资方向转变。由于具备"国际视野"下相对投资价值的股票未必是值得长线投资的股票,而那些仍然被冷落的不具备阶段性相对投资价值的股票未必不具备长线投资价值,当前市场所参照的海外基准并非是完全意义上的价值标尺。随着长线资金逐步持续流入股票市场,这类"低风险、长期型"是新主力资金的投资偏好将显著改变未来市场的价值方向。
当前市场主要投资方向是挖掘那些能够短期出现业绩爆发性增长的股票,这类提供短期业绩惊喜的股票是所谓的"成长型"投资者重点追逐的对象,但是在长线投资者看来,任何短期业绩惊喜都是不可持续的,市场中的多数企业利润将最终向平均化回归,长线投资者所关注的是那些能够始终以略高于宏观和行业平均增长率稳定增长的企业。也就是说,"双倍速企业"远远比"超音速企业"更加具备长线吸引力。对于长线资金来说,所关注的投资对象很可能主要集中在两个方面:
一是稳定复合增长的龙头企业。这类企业能够通过自身产生的现金流获得可持续发展,所处行业利润维持在稳定的合理水平,这既包括具备核心竞争优势的消费类龙头企业,也包括前期暴跌的部分壁垒特征的具备周期型龙头股,这类企业即使在周期或者行业低谷,仍然通过成本节约、收购兼并顽强增长。在处于周期性低谷、股价低谷、但仍维持高分红水平的周期性行业龙头企业中,我们发现上海汽车、中联重科等一批周期性行业龙头公司的股价已经处于上一轮周期以来的历史最低点。
二是具备稳定分红能力的企业。对于长线资金而言,分红是取得投资收益的必要途径之一。持续分红的现金牛上市公司是被当前市场所忽略的另一个长期投资点。对于这类业绩增长缺乏惊喜但持续稳定,连续维持较高分红水平,股价接近净资产的上市公司来说,我们发现部分公用事业类股票即使单从分红角度就已经具备投资价值。
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