自反弹以来，市场几乎被几只高价股吸引了全部注意力。一个非常显著的变化是，在2004年9月13日上证综指同处1260点左右时，30元以上的股票只有苏宁电器1只，但最近关于高价股的数据却已经发生了巨大变化：苏宁电器达到了58元，30元以上股票从1只增加到了6只。尽管高价股群体依然寥寥，但在笔者看来，这500％的相对增长幅度，却意味着估值结构极端化将成为2005年市场的主流特征。

    所谓估值结构极端化，笔者认为是2003年以来“二八”或“一九”现象的延续和深化。这种极端化特征主要表现为两个方面：一是品种数量极端化，即能够进入极端化的群体非常之少，宽泛估计这样的品种也很难超过50只，大约只占全部上市公司的不足4％；二是市场表现极端化，即这些极其稀缺的品种将跨越绝对价格的限制，以相对定价水平的提升来打开绝对价格上涨的空间。

    显然，上述表现特征所带来的市场结果是：上涨品种对股指的影响越来越小，但上涨品种未来的空间却不能再用绝对价格和累计涨幅简单衡量，公司内在价值和相对定价水平成为更核心的标准，或者说这也是价值投资理念的进一步成熟。

    简单回顾中国股票市场估值结构演变的过程。首先是精选行业配置，于是表现出了我们曾经熟悉的“二八”特征；宏观调控之后，行业配置走向了公司精选，于是“二八”逐步向“一九”演变；在经历了2004年指数下跌的系统风险以后，保守化投资思路日渐成为主导，公司精选进一步走向极端，可以说存在任何瑕疵的公司都被这样一种思路排除在外，于是可投资公司数量急剧下降。但是，这些可投资公司普遍面临一种困境，就是累计涨幅大且绝对价格已经远远高于市场平均水平，因此很长一段时间只能维持一种“高绝对价格、低市盈率”的状态。

    然而，真正合理的估值结构并非如此，真正优秀的公司不仅绝对价格应该高于市场平均水平，而且其相对价格（例如市盈率）也应该高于市场平均水平，或者说至少大致相当。因此，目前这种估值结构极端化就是这样一种相对定价超越市场平均水平的过程，那么也可以说，这种估值结构极端化其实是一种正常化的过程。

    进一步观察最近一段时间市场的变化，这样一批股票的市场表现本身也存在一定的结构性特征。简单讲，可以归纳为三点：其一是在最近的指数调整过程中，具有低市盈率特征的股票表现要好于市盈率水平达到或超过市场平均水平的股票，比较典型的是中集集团和海油工程创出了收盘新高；其二是以垄断支持业绩增长的公司表现好于以竞争支持业绩增长的公司，比较典型的是苏宁电器（渠道垄断）和深赤湾同样创出收盘新高；其三是具有高比例送配方案的股票表现更好一些，当然这与历次年报披露阶段的特征是吻合的，并不属于这些股票特有的特征。

    基于以上分析，笔者认为，未来的投资可能会随着估值结构极端化进程变得同样极端起来：一方面整个指数表现在缺乏利好支撑的情况下令择时交易变得困难起来；另一方面，累计涨幅大的上述股票却不断脱离指数独行天下。但不管怎样，在上述逻辑之下，2005年，至少上半年的投资思路应该会变得相对清晰起来，不过这种选择需要极大勇气，因为上述品种的定价变革过程已经展开，而且已经有一些公司的相对定价与市场平均水平基本接轨，进一步的上涨只能依赖于2005年及2006年的业绩增长预期。因此，未来的投资成败首先取决于观念转变，对业绩良好、市盈率低的品种不能再用涨幅大小的简单标准衡量投资机会和风险；其次又要对估值结构极端化本身的结构性特征有所认识，从中识别出未来增长可进一步降低市盈率水平的公司。（银国宏）