昨日是国债0502的上市首日，也是实行竞价式买断式回购的第一天，回购品种从203001到203012共12个品种，涉及0410、0411、0501、0502四种国债和7日、28日和91日三类期限。然而，整个交易日竟然出现了“无一人报价、无一笔交易”的尴尬局面。这与其当初的“高调亮相”和市场的热切期望相去甚远。

    制度设计有“硬伤”

    据了解，出现“两无”情况的关键原因可能与买断式回购业务在制度设计上的“硬伤”有关。首先是结算的担保问题。按照《中国证券登记结算公司国债买断式回购业务实施细则》（以下简称实施细则）规定，买断式回购采用“一次成交，两次结算”的方式，两次结算是指初始结算和到期结算。初始结算由中证登对双方担保交收，交易双方几乎不存在交易风险；而到期结算的时候，中证登只负责组织双方交收，不提供担保，双方的交易风险就增加了。

    “如果采用大宗交易，双方是一对一的，还能够互相熟悉，控制风险，而采用竞价买断式回购后，你连对手是谁都不知道。”某市场人士对记者说。

    其次是代交收制度缺陷。按照《实施细则》第二十五、二十七条，如果结算参与人以资融券，当T日完成所有的证券交易后结算备付金账户不够，可能会出现“待交付金额”。结算参与人必须在T＋1日最终交收时点前补入结算备付金账户，否则就会影响到该结算参与人正常资金调拨，从而影响到其名下客户的资金调拨。除非该结算人要求客户在交易前就把资金备足或者为客户垫资。同样，如果是以券融资方，国债不够，就可能会出现“待交收证券”。如果在T+1日不能补足，就会影响到其名下正常客户的债券买卖交割。

    某保险公司债券交易员认为，上述影响只是涉及到券商，保险公司都是自营，几乎没有影响。然而，券商毕竟是参与的主体机构。上交所近期公布的符合国债买断式回购参与主体的92家机构中，券商占了84家。

    “没有报价，没有交易确实让我们感到意外，如果未来还是没有交易，或者交易非常清淡，上交所可能会修改规则。”上交所袁伟荣告诉记者。

    流动性不足也是重要原因

    流动性不足的根源在于买断式回购的债券品种少、托管数量小。上述四种标的券的发行规模分别是：0410为359.1亿、0411为256.6亿，0501和0502均为300亿。总体1300亿的发行量又绝大部分集中在银行间市场，交易所的托管量相对很少。据内部人士估计，0501在交易所的托管量估计不超过2亿。尽管无法获得具体的托管数据，但从每日成交量上也能清晰地看出来。除了0410有一天最高的成交额达到过182.82万、日均交易可能在70万左右外，其他两只的日均交易都在20万以下，0501首日交易额也仅为22.83万。

    现券流动性不足，回购交易就受到了极大限制。市场担心，一笔回购到期后不一定能在市场上买到现券进行二次结算，被迫承担违约损失。长江证券的陈进补充说，“这四个品种两个属于短期，一个是长期，结构上也不太合理，中期品种应该多一些更能方便多空双方抉择。”

    目前市场对买断式回购业务主要有三种看法：其一，质押式回购的优势还在。采用标准券折算的质押式回购方式，交易所承担了全部的市场风险和违约风险，从而导致一些机构对交易所大量欠库。交易所推出买断式回购的出发点之一就是将违约风险和市场风险分散到市场中去。但券商等机构并不习惯这种做法。当前市场上回购的目的主要是融资，在买断式回购并不比质押式回购拥有更多的“比较利益”的前提下，券商选择习惯了的、甚至拥有更多便利的质押式回购是十分自然的。

    其二，市场十分谨慎，适应需要有个过程。尽管买断式回购带有一定的做空机制，可能会有套利机会，但机构对此十分谨慎，不愿“贸然从事”。某券商债券交易人士进一步解释说，“理论上，买断式回购业务的各个环节都很清楚，但操作起来就可能不是那么回事儿了。机构需要慢慢熟悉，逐步适应，这肯定有一个过程。”

    其三，当前债券市场又出现了新变化。2月份CPI数据出台后打消了市场对短期加息的顾虑，而央行下调超额准备金存款利率又再次刺激了更多的资金涌入债市，市场看多的氛围更加浓厚了。在这种环境下，机构现在十分珍惜手中的债券，0501、0502又都是热销券种，“好不容易抢到手中了，拿来做回购，担心收不回来”。（实习记者：陈继先）