刚刚公布的2月份CPI(居民消费价格指数)尽管达到了3.9%，但考虑到春节因素，这样的物价涨幅似乎仍不能构成马上加息的理由——今年上半年不大可能加息是眼下业内较为倾向性的看法。果真如此？CPI水平是央行调整利率水平的首要考虑。央行有关领导一再强调，如果CPI高于贷款利率，央行将考虑加息。那么，从1、2月份CPI的数据能否得出今年上半年不大可能加息的判断？我们认为，综合 考虑过去半年的CPI数据以及影响CPI的因素，特别是货币政策的着眼点在于影响预期，需要未雨绸缪，因此，“上半年不可能加息”的判断可能太武断了。

　　去年10月29日加息之后，CPI从9月的5.2%回落到12月的2.4%，今年1月份继续回落到1.9%，成效显著。但是以2000年为基期的CPI在去年12月仍处于5.5%的较高水平。并且PPI(生产者价格指数)大大高于CPI，工业原材料、燃料、动力购进价格连续到去年年底已经持续24个月攀升，同比涨幅在去年10月高达14.2%，PPI的攀升最终将传导到CPI上面，引发CPI的上升。按照央行2004年第四季度货币政策执行报告对今年CPI走势的预测，尽管粮价趋稳将减少CPI上升的压力，但是通货膨胀压力尚未根本缓解。这主要体现在三个方面：包括水、电、燃料和城市交通等公共服务品调价可能继续推动CPI的上升；PPI对CPI的滞后传导效应将逐步显现；居民可支配收入和消费需求增长将对CPI有明显拉动作用。

　　我们认为，探讨今年的物价上涨，需要给予更多关注的是进口原材料、能源价格上涨对CPI的传导效应。比如进口铁矿石价格最近大幅上涨对国内物价的冲击预期究竟有多大？一般认为，铁矿石价格大幅上涨对下游产品价格的影响程度会逐步稀释，而且不会影响到对CPI起关键作用的食品类价格。但是，铁矿石价格上涨对下游产品的影响不仅仅将体现在原料方面，也将体现在运费当中。2004年中国小麦进口723.3万吨，棉花进口198.4万吨，按年计算均有大幅增长。毋庸置疑，从市场供求关系的边际效应来分析(即变量决定价格，而不是常量决定价格)，进口农产品价格对国内市场的影响已经存在。因此，我们不可以对由铁矿石价格上涨带动的运费上涨以致传导到进口粮食价格的上涨掉以轻心。以上举例基于我们的一个认识：本轮国内通货膨胀有着深刻的汇率背景。在进口原材料价格大幅上涨的同时，国内大多数产业依然受供过于求的制约，这显然具有输入型通胀的特征。

　　在今年的政府工作报告中，2005年CPI的目标是控制在4%以内。考虑到去年目标CPI是3%、实际CPI是3.9%这一事实，我们可以说，尽管1、2月份CPI水平仍可接受，这并不能排除今年的CPI涨幅较高的可能，特别是下半年。也不排除今年上半年的某些月份CPI高于贷款利率水平。一旦CPI涨幅较高，就不能排除加息的可能。

　　既然不能排除今年上半年加息的可能，那么，在加息时机的选择上，是等到CPI高于贷款利率水平之后加息，还是在出现CPI涨幅较快苗头时进行“预防性”加息？我们认为，作为最重要的货币政策工具，加息决策理论上在于引导市场预期——通货膨胀的苗头加剧时及时扑灭。

　　利率与汇率一样，都是前瞻性资产价格。所不同的是，利率的前瞻性影响更为广泛。通过利率调节宏观经济，恰恰是利用这一前瞻性影响使经济减速。物价上涨很容易引起投资冲动，其中包括受成本上涨影响而不断加快的跨国公司生产力转移投资项目。当前国内大型在建项目不在少数，在实际利率下降的情况下，难以避免出现更多的新开工项目。

　　我们看到，其他经济体的加息决策也是未雨绸缪及早行动。一旦看到通货膨胀的苗头，就会向市场发出一系列信号。市场参与主体意识到将要采取的措施之后，往往会及早进行准备、主动作出调整。由于有了加息的预期，市场主体会提前反应，这在减少市场波动的同时，通胀的压力也会提前减轻。

　　今年我们也面对同样的问题：既然预期CPI的涨幅会比较高，是不是应该在通胀苗头有加剧趋势的时候及早采取措施，通过“预防性”加息的手段引导正确的市场预期，及早消除通胀压力，从而使加息成为央行与市场参与主体的一个合作博弈？