双鹤药业（600062）自5月28日以来连续跌停，而且几乎都是无量跌停，让投资者大跌眼镜。据2003年双鹤年报披露，闽发证券持有396.15万股，位列流通股股东第一位。而现在，浮出水面的国债回购资金已经达到90亿元，而且有20亿资金“蒸发”。闽发证券2003年年报显示，其持有的国债只有1.5亿元，而国债回购规模则达到328亿元，这对于总资产仅47.9亿元、净资产仅10.17亿元的闽发证券来说，是一个难以承受之重。“很明显，闽发证券资金链断裂了，导致资金断裂的因素还是出在国债回购上。”一位业内人士说。闽发证券已处于“生死两茫茫”的危险境地。

无独有偶，6月3日，德隆系下三驾马车之一的合金投资发布公告称，公司控股子公司上海星特浩和苏州太湖曾分别将6400万和8000万的国债投资共计1.44亿元托管在德隆系下的德恒证券，现已被挪用。据有关媒体报道，整个德恒证券有近数十亿的债务出现巨额资金亏空，虽然德恒证券的控股方德隆国际承诺在不同时段归还客户资金108936万元，但本已黔驴技穷的德隆能否化解横在德恒证券头上的巨额债务？

6月8日，方正集团去年10月出资4亿元入驻的武汉正信也惊爆出30亿元金融亏空，其中被知情人士喻作券商违规的“小百科全书”的武汉证券的违规国债回购也不在少数。

短短几天之内，就有众多券商栽到了国债回购上。其实“倒下的”远远不止于上面提到的三家。之前南方证券的百亿元亏空、鞍山证券、大连证券、富友证券、爱建证券、珠海证券、佳木斯证券等券商的国债回购行为，已经让监管层防不胜防。

“杀手”为何是国债回购

有关资料显示，2003年交易所债券市场成交总额为6.16万亿元，比2002年翻了一番，其中债券回购交易量比2002年增长116.94%。据保守估计，目前国债市场中，违规回购资金累计1000亿元。

国债回购实质上是一种以国债为抵押品进行拆借资金的信用行为。券商进行国债回购一般有两种交易方式，一种是国债的卖方按照交易协议，在卖出国债的同时，承诺于日后再按约定的价格将该种国债如数买回；另外一种是，一些券商在国债市场现货交易活跃时，只把手中的国债现货（标准券）卖出，融得短期资金，然后在国债到期之前的一个时段再在市场买入同类型的国债，以补足欠库。只要在国债到期时国债账户上有现货就一般不会被暴露，这种交易风险较大，若国债市场同类不足，券商的交易成本就较大，有时不得不高价回购同类国债以补充欠库。

“一般国债回购多采用第一种交易协议的方式”，国信证券一位资深人士说，“有的券商甚至用虚假国债进行回购，还有的利用目前国债回购交易的漏洞，通过‘手工解冻已经进行了回购的国债’等手段，进行连续回购操作。如同一些商业银行的票据空挂，有时一笔很小的国债就可以通过这种连续回购的杠杆原理，撬动几亿甚至十几亿的资金。”比如新华证券，它用1000万的资金竟然撬动18亿元的资金缺口。

冰冻三尺，非一日之寒。国债回购交易制度和国债二级托管制及其结算方式，成为券商在国债回购上兴风作浪的源头，证券公司内部风险控制的缺失则成为国债违规回购的润滑剂，使债市和股市如同连体婴儿，一有风吹草动，就会联袂单边下行，放大系统性风险。

四大令牌让违规国债回购现形

事实上，自今年4月以来，财政部、央行、交易所和中国证券登记结算公司已经发布了券商交易所国债回购自查令、存款准备金率提高0.5%、临时下调交易所折算比例、交易所与银行间市场引入做空机制并开展国债买断式回购交易等四大强势政策。券商挪用客户国债进行违规回购并投资于股市和为关联方融资的问题从此被层层剥开，特别是交易所国债折算比例的降低和国债买断式回购交易的即将运行，以及违规国债回购的券商受央行上调存款准备金率等银根收缩政策的影响，券商们的现有资金头寸很难遮盖其违规操作行为的国债欠库事实。因而四大令牌如同在券商间打开了潘多拉盒子，瞬间累及股市，为了做实国债账户，被挪用至股市的回购资金已俨然成为横在券商“人”字当头的“生死符”，而且随着越来越多的券商东窗事发，国债回购违规对股市造成的系统性风险已经使股市积重难返。

多方监管“亡羊补牢”

长期以来，由于券商管理的资产远远大于其资本金，一旦出现问题，券商大多难以借助自身力量来化解，一般都求助于央行进行再贷款。自2002年以来，央行向鞍山证券、大连证券、佳木斯证券、新华证券、南方证券等分别再贷款支持15亿元、20亿元、5亿元、14亿元和80亿元。随着越来越多的问题券商触礁而出，央行也显得力不从心。央行金融稳定局局长谢平认为，央行利用“最后贷款人”职能来投放基础货币，实际就是把部分金融机构的不良贷款“货币化”。高盛亚洲董事总经理胡祖六进一步分析认为，隐性的财政赤字货币化及政府的公信力下降，容易让金融机构产生道德风险。经济学家许小年在反驳某券商要求政府像对待商业银行那样解决目前券商困境时，也旗帜鲜明地认为，券商困局是经营问题，不应由政府财务来负担。我们认为，任何形式的财政赤字货币化，都是用纳税人的钱为少数人的行为埋单，结果肯定有悖于货币数量理论，使货币实际购买力下降，降低国民的实际消费购买力，不利于宏观经济的稳定和经济结构的梯度升级。目前央行已经停止对闽发证券发放再贷款担保。

目前，央行、财政部、中央证券登记结算公司及交易所等，都采取相应措施进行“亡羊补牢”。财政部国库司的人士透露，财政部在积极研究新的交易制度，将原来的“席位联合制”交易和清算模式，变为个人账户的交易和清算模式，而且将目前的冻结券商账户标准券改为将指定回购债券冻结至登记公司等第三方账户。在国债市场实行买断式回购，加快银行间和交易所债市的统一和衔接进程，促进国债流动性。中央证券登记结算公司通过《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》加以行政约束。国债专业人士徐灿水认为，应变行政监管为日常业务监管，从根本上控制证券交易和结算风险；建立交收对手间可协商的抵押机制，抵押折算比率应由交易对手在公开市场确立，回购业务风险应该由交易双方承担；交易所应该建立一级密码验证机制，即证券账户和密码的一一对应机制。

目前上海证券交易所已下调国债回购比率，以降低国债回购融资额来提高券商交易成本和风险。显然，管理层和业界希望改变市场的交易游戏规则和修改制度安排来化解国债市场风险。然而有一些学者认为，在目前市场状况下，不从整个市场结构、市场参与主体和市场范围等方面进行新的基础性制度安排和设计，仅从技术层面上加以校正，只能是权宜之计。

券商国债回购风暴，实质上是一种资金跨市场运作的风险。“股市缺乏退出机制和做空功能，使得许多券商跨领域的资金被套，最终使国债回购演变成了证券市场的系统性风险，这不仅要求国债市场的改革，而且对股市制度安排提出了迫切要求。”中国证监会广东证监局一高层如是说。