坏的企业净资产很高，好的企业如Google、Microsoft没有多少净资产。如果按照净资产来评估的话，就把它严重地低估了。这就造成好的企业，拿不到本来应该融到的资金，不好的企业有很多净资产，能融到很多的资金

为什么好公司去境外上市？

——访美国明尼苏达大学卡尔森商学院金融学教授张春

对于一个新兴市场来说，借鉴成熟市场的经验总是一件非常重要的事情。对成熟市场经验总结出来的一般规律，对新兴市场的发展会有很大启迪。毕业于美国西北大学凯劳格商学院的张春教授，在美国对公司金融研究多年，他认为以净资产对上市公司定价对中国股市的发展弊端极大，使得大多数优秀的公司选择境外上市，而内地市场上则留下了许多不太好的公司。当《证券市场周刊》（下称《周刊》）记者在清华大学他的办公室对他进行采访的时候，德隆的崩塌正在中国大地上闹得沸沸扬扬，自然话题从德隆的问题谈起。

让投资者自己监管市场

《周刊》：前一阵子，德隆风波成为大家最关心的事情，德隆融资有三种途径：委托理财、占用上市公司资金、以各种壳公司之名从银行拿钱，这么长时间以来德隆一直都这么做，这些违规交易都逃过了监管部门的监督，德隆的融资方式是否完全违法？监管部门到底该做什么样的工作？

张春：现在国内都在讲德隆，我也有一些关注。从我的研究看来，在国内有一些认为是非法的行为其实还没有发展到非法那一步，这些行为国外是可以做的。举一个最简单的例子，比如管理层收购（MBO），在国外管理层借钱的话不需要以自己的名义去借，他们借的钱可以算到公司的账上，周正毅犯法就犯在这里。在国外，可以先借，如果成功的话就算到公司的账上。国内的法律还不成熟，美国可以做的事情在国内可能是违法。美国之所以可以这样做是因为他各方面的条件比较成熟，而中国各方面条件还不成熟，为什么中国政府有时候不允许做这些事情，因为中国银行有时候评估不利，而美国银行的信用系统都很好。如果中国银行系统这个漏洞不补上，就会连带出现其他问题，国内要达到美国的程度需要对很多东西同时进行改革。当然有一些东西国外也是不允许，比如说关联交易、搞壳公司等。

你刚才提到政府怎么去监管，在国外，虽然政府也在监管，但更重要的是法律制度比较健全，公司股东可以起诉，当然不一定是刑事诉讼，有可能是民事诉讼，因为有些东西很难用犯罪来界定，有很多以前的案例可以用来评判公司的问题，或者从以前案例的思路衍生出一些结论，这就是国外案例法比较灵活的地方。国外这些都不需要政府监管。中国的法制不健全，只能依靠政府监管。政府也没有那么大的力量去监管每个公司，所以就产生了那么多的问题。出了大问题政府就有责任，但实际上政府也很难做。中国是事后才有反映，而国外则有预防，一些法律也起到了威慑的作用。公司也不敢违法，因为以前都有先例。

而且还有一个心态问题，老百姓认为国家有责任管理，理所当然就不去管了；而美国政府不管，也管不过来，百姓投资的时候，当然是自己承担责任，如果想利用法律的手法进行保护，也要自己去诉讼。因为政府不管，这样个人的自我监管也比较得力；而中国的投资者都是散户，既然国家管了，散户就认为国家也不会让我亏，政府让我进来投资，实际上就承担了一个隐形的担保，大家如果都是这个心态的话，政府就更怕市场乱了，怕大家说是政府的责任。这种心态导致了政府越管越严。

《周刊》：能否从中国的法律系统、会计制度、中介组织等方面对中国的公司做一些具体分析？

张春：每个国家发展经济都需要公路、铁路等基础设施，这些东西很难靠个人来建设，需要有很大的固定资产投资。金融产业也是如此，金融配套设施必不可少，金融配套设施有很多方面，一个是法律系统，对资本市场的发展起到比较好的作用。这是一种法律文化，而中国本身就缺少法制，而这又是一种特殊的法律，所以需要一个过程，发展起来有一定难度。但从德国、日本的情况来看，发展法制也是有可能的。二是中国的中介机构，像评估机构、证券公司、银行、基金、信用评级系统等也是基础设施。美国人都使用信用卡，每个人都有信用评级，对每个人的偿债能力有评估。中国是能够建立类似的信用评级系统的，现在信用卡使用得也越来越多，我认为以后还会继续朝着这个方向努力。企业的信用体系也会逐渐建立起来。

国内券商、银行有很多业务上都不会做，一方面是不懂，还有就是懂，由于激励机制不完善也开展不起来。熟悉业务和激励机制这两方面都很重要，但有些股份制银行，虽然激励对了，但还是不大会做。如果国外的银行来示范，既可以让国内银行熟悉一些业务，也对激励机制的改革有好处。

这其中有一个游戏规则的问题。中国的游戏规则是大家都是老朋友，主要看彼此有什么样的关系，一些共同竞争的行业看谁的后台硬，这样的游戏规则很不公平，改革起来也很难。比如有时候会怀疑，改革某公司是因为它和其他公司的派别不同。国外公司进来会改变游戏规则，因为如果市场不公平，国外公司可能会告到WTO去，说国家给了公司什么优惠政策。这样的话，就必须改变游戏规则。

虽然文化方面的差异很难改，但游戏规则方面还是可以改的。比如现在说经济过热，政府要紧缩银根，要紧缩贷款规模，首先要收紧民营企业的贷款，而这些民营企业说不定是做得最好的企业，但他们没有关系。比如说银监会给股份商业银行打电话，要求限制对民企的贷款。这是按国企民企来区分，而不是看这个项目的质量。如果有国外的银行进来，看到这种情况，可能就要提出异议。因为有外国人，政府就会注意，就不能够任意地去做某些行为。游戏规则就会更规范一点。

《周刊》：中国人寿纽约风波是一个很好的例子，上市之后投资者对它没有把国家审计署的报告对外披露提出诉讼？

张春：这就是我讲的法律保护，纽约人寿的诉讼对中国人的影响很大，中国人也学得很快。说不定以后国内也要搞一个集体诉讼呢。在政府还没有监管的时候，如果一个公司做了跟纽约人寿类似的事情，投资者就会学美国来一个集体诉讼。

《周刊》：国内确实有律师在做这样的事情，但是国内法院还不受理集体诉讼案件。

张春：国外有了这样案例，事情就不一样了。大家都看到美国有这种做法，而且中国人寿又改变了，人们以后就会拿这个案例出来做比较，我觉得纽约人寿诉讼是一个好的影响，我觉得在文化层面上也会有触动。

净资产评估是股市发展的最大障碍 　　

《周刊》：其实这里也涉及公司治理问题，内地的公司治理本来做得比较差，但在海外上市后，就要用境外那种比较完善的公司治理模式来要求。我想知道，你觉得中国公司治理的缺陷在哪儿？通过境外上市，怎么来影响和完善它的结构？

张春：我觉得最大的问题当然就是信息披露，还有就是关联交易，这是很大的问题。内部大股东侵占外部小股东的利益，这个需要在法律上面进行完善。为什么政府对此监管不力？问题出在哪里？这是因为关联交易通过好几个关联之后，很难追到最后的关联。如果提起诉讼的话，法律上很难有一个成文的东西。成文法的毛病就在于有很多灰色地带，会出现许多打擦边球的地方。案例法的好处是可以让外面的老百姓来听，大家来判断这个案件，看其中的关联交易有没有侵占人家的利益，而不是像成文法那样套用某个精神，某个法规，这样就比较容易堵上漏洞。前些年韩国也有很多这种东西。韩国财团在金融危机之前很大，控制了很多公司。我觉得这需要一些过程。但至少应该让大家知道一些经常看到的关联交易并把它堵上。

《周刊》：完善公司治理结构可能也涉及到投资者自身？

张春：投资者自己可能根本就没有注意到这个问题，这就是我讲的整个基础设施中有一部分是投资者本身的水平。不光是投资者，企业也要懂投资。现在中国很大的一个问题就是企业的评估方法还是按账面净资产来计算。净资产是资本市场发展的一个最大的弊病。比如国有资产，净资产很高，现在要卖出去，有谁要？比如现在银行要卖不良资产，可以对净资产进行折价，这是很大的让步，因为银行意识到不折价没有人来买，净资产太高了。坏的企业净资产很高，好的企业，高科技企业比如Google上市，它有什么净资产？Microsoft有什么净资产？如果按照净资产来评估的话，就把它严重地低估了。所以这就造成好的企业，拿不到本来应该融到的资金，不好的企业有很多净资产，能融到很多的资金。我认为这是现阶段对中国资本市场发展最大的障碍。虽然还有其他障碍，比如法律障碍等等，但这是现阶段最主要的。由于这是意识上的问题，完全可以很快改变。

真正正确的是现金流折现的办法。如果按净资产评估的话，国有企业只要圈到钱就可以了，赚不赚钱无所谓，反正净资产在那里，甚至可以在完全亏损掉的情况下，净资产仍然在那里。这是极大的资源浪费。投资资本本来要投到最赚钱的行业，用净资产评估的话就根本不考虑以后赚不赚钱。

现在政府规定净资产定价也有它的道理。在国外，当基金不会用现金流这种评估方法的时候，政府也不知道怎么评估。在现阶段如果用现金流来评估的话，国有资产可能流失得更厉害。MBO的人可能没有依据地乱估一通，就有可能把国有资产估得很低。对政府来说，采用净资产是没有办法的办法。但是这个要尽快改变，要是不变的话，就牵涉到这个市场怎么发展的问题。尤其是对国企这一块，当然，民企也有这样的问题。外资进来，民企卖给外资的话，外资企业当然用现金流方法来估算。但如果是在国内上市的话，还是受到这个限制。审批的时候，还是看净资产。那样的话，好的公司就不愿意到国内股市上市，说不定就愿意到香港、美国等地去上市。价格太低了，因为它的净资产不多嘛。如果他没有能力到海外上市，他就拿不到足够的资金。

《周刊》：这其实是一个很有意思的问题。现在国内很多企业，可以到深沪两市上市，可以到香港上市，还可以到纽约上市，你刚才讲到，在国内用净资产进行评估，有一些公司净资产可能很少，但现金流量可能很高，就会考虑选择到境外上市。

张春：当然国内有一个市盈率指标，但市盈率也是一刀切的，一刀切有一刀切的原因，因为中国不会做那样的评估，但是国外评估市盈率有一定的分别，比如高科技公司的市盈率可以很高很高，因为他还没有盈利。像微软、google等肯定不能按市盈率、净资产来估价，而是看它以后的发展。所以在国内好的公司拿不到钱，烂公司反而能拿到钱，这完全是本末倒置。

净资产这个评估方法一定要改，但如果要推动政府改变的话，就要让老百姓都知道怎么做现金流评估。趁国外基金、国外投行进来的机会，把现在这种净资产评估方法改正过来，因为国外金融机构都是采用现金流评估方法。

公司尽量多用股权融资

《周刊》：最近中小企业板上市，实际上它对中国的中小企业开了一个窗口。因为他们在中国的融资一直很困难。对一个国家来讲，要有庞大的中小企业存在才能缓解就业问题，才能保持一个国家未来经济的持续发展。你认为中小企业板会起到一个什么样的作用，或者说现有的缺陷应该怎么改进？

张春：刚刚讲的缺陷都有。最重要的就是不能按照净资产定价，审批的时候不要太困难。一下子取消证监会的审批是不可能的，但我个人感觉，趁着国外投行、QFII进来的机会，他们有很多资金，在现有的公司不好的情况下，让他们进入中小企业板是一个很好的机会，让他们去评估这些公司，他们也有评估的意愿。他们看到人民币升值的机会，愿意来把资金投进来。在这个时候如果放开政策，政府管的就是信息披露，不能做假账。只要信息披露准确的话，评估是投资者的评估，政府是没有办法评估的。这时候让国外的投资者来评估，就会是打破恶性循环一个很好的良机。

《周刊》：刚才讲的基本上都是公司在资本市场上的行为，还有一方面是银行对公司的支持在中国也是一个问题。从银行的角度支持公司的发展，如果有一个好的机制的话，也是可以培养好的企业。但是现在四大国有银行甚至是股份制银行，都还没有达到这个条件。对项目的风险评估能力很差。

张春：确实有这个问题，这些银行不会做评估有两个原因：一是的确还不大会做，因为信息还不足。国外的信用体系、信息都比较多，可以做更高深一点的分析。国内没有这种数据，评估起来缺乏国外的条件。还有就是体制上的问题，讲究关系贷款，向大的国企贷款等。银行贷款很难贷给一个风险比较高的企业，因为银行是固定的收益，而公司成长很高的话，银行也的确比较注重于净资产，国外也是这样。因为公司万一还不了贷款，还有抵押。所以银行不会去看增长，所以很多比较好的但是风险比较大的企业在银行拿不到贷款，这些企业必须要通过风险基金。

在经济发展初期，还可以使用银行贷款，而在经济发展迅速、技术层次比较高、风险比较大的时候，银行贷款的确不是一个很好的方式。中国公司融资现在80％-90％都是通过银行，还是要加快证券市场的发展。现在国内谈论银行不良资产的剥离，资产管理公司怎么样把不良资产证券化，这就是把银行资产中风险很大的部分变成证券化，有点像传统的股权融资方式。西方也是这样。不良资产是很大的一块，这块如果能搞好，就可以盘活，这是很实用的方法。从债权人变成股东以后，就按照现金流的方法，看它今后现金流值多少钱，就付多少钱，它现在的账面价值肯定低于还钱的价值。也就是说，股权融资要多一点，债权融资要少一点。中国因为政策性因素和历史原因，基本上就是债权融资。而股权融资由于证券市场不发达，政府又管得死，所以不多。