一．研究目的

　　实物期权理论运用到信息技术尤其是电子商务领域是最近几年兴起的研究。以往的研究主要是通过将基本的期权定价模型（如Black-Scholes模型或二叉树模型）运用到实际案例来阐述实物期权的作用[1]。研究的结论是，在对含有不确定和灵活性的不可逆投资进行评价时，期权理论很有可能带来有益的见解。

　　许多电子商务企业都是接受创业资本支持而创立并运作的。由于2000年新经济公司的股票价格狂跌，创业投资家已认识到他们为权益投资付出了很大代价。他们不得不承认新经济公司的价值不是由人气驱动的，而是由其内在价值驱动的。经过这样一次洗礼，创业投资家在对新创企业进行价值评估时变得更为谨慎。为了做出正确的投资决策，创业投资家在投资交易中不仅对企业进行感性评估，还对其进行实际评估。然而，对这类高成长型企业进行价值评估是一件相当困难的事情。正如Cossin、Leleux和Saliasi(2002)所指出的，“对处于早期阶段的高技术成长型企业进行价值评估是对当前价值评估方法的一大挑战。”[2]因为，这些企业大部分是负收益、零收益或者仅有小部分收益。此外，可比公司甚少或者说很难从公开市场上获得可用信息，这导致DCF模型和市盈率模型使用起来非常困难。

　　新创企业可以说是由未来发展的高灵活性和高不确定性产生的一系列期权组成的。从投资者角度看，投资于早期阶段的企业可能伴随若干期权。例如，若企业发展顺利，投资者到时可以追加投资。传统方法如DCF不能获取这样的期权也不能对其定价，但利用ROV（RealOptionValuation）法就有可能实现这一点。

　　基于上述几点考虑，本节探讨利用ROV法对新创企业进行价值评估，主要采用案例分析法，讨论一家在2000末接受创业资本支持而创立的开发B2B交易市场的公司。通过案例分析，可以更好地回答ROV法是如何使用的，新创企业的价值来源是什么，ROV法是否真的比DCF法先进，是否真的有必要用ROV法而放弃DCF法等问题。

　　二、公司基本分析

　　（一）公司背景资料

　　本案例考察一家在2000年末接受创业资本支持而创立的新公司。公司名称为VT公司。这是一家电子商务公司，主要从事网上拍卖、企业采购方案和虚拟市场交易等电子商务。在当前阶段，公司已开发出拍卖软件，并于2000年12月完成了第一笔拍卖业务。对于VT公司来说，重要的一点是软件要便于使用，还要降低维护费用和综合成本。公司的客户可以从三种不同的解决方案中选择任何一种。为了给客户提供最好的网上拍卖条件，公司还根据个别需要，提供定制方案。VT公司产品的多样化迎合了广大消费者的需求。公司的目标是为消费者提供一种可进行完全在线交易的一站式商业服务。

　　公司的战略目标是在2004年获得10%的市场占有率，在2010年获得20%的市场占有率。因此，VT公司正在寻找能提供技术、管理咨询和综合服务的合作伙伴以支持自己的产品。为了使公司开始运作，公司正在寻找合适的投资者投资创立期。最后，公司宁愿创业投资家参与投资，因为他们在未来两年内能提供后续融资阶段所需的资金，还能通过他们建立的社会网络寻找合作伙伴和有价值的客户。

　　（二）商业模式

　　VT公司的商业模式建立在三个标准化的解决方案基础之上，这三个方案构成不同的运用和服务，每个方案有不同的需求和对象。一切运用都是基于网络进行的，因此，综合成本非常低。

　　“网上交易解决方案”是指通过浏览器进行网上谈判和拍卖，这一方案

　　将不需要后续的投资。拍卖工具使用起来非常灵活并且有多项功能，适合不同客户的需求。起初，VT公司将帮助客户进行注册、培训、鉴定合适的产品和分析市场。交易价格根据总的购买量而定。

　　“资源解决方案”帮助客户建立自己的交易市场，它融合了像企业资源

　　计划（ERP）系统或局域网等IT技术。用一个能实现自动合约、数据传输和需求配额（RFQ）的管理工具可以扩展这一方案。此外，公司还提供拍卖设计和综合服务。

　　“交易市场方案”是用来处理高度活跃的市场中的大量业务而具备改

　　进的谈判和拍卖功能的高级解决方案。因此，“资源解决方案”通过增加几个模块和提供增值服务而得到了扩展。

　　“资源解决方案”和“交易市场方案”的定价是根据与拍卖相关的许可证而定。公司期望在第一年运作后，大部分的“在线商务”软件包都已出售，其中收益流可能因为每年拍卖情况的变化而有所变化。只要基于合约的许可证数量在增长，收益流就会变得越来越稳定。但服务产生的收益流会持续变动数年。

　　（三）目标客户

　　由于VT公司刚刚运作，当前只有16个客户。根据他们的商业计划，公司的目标客户由电子和计算机行业中的批发商、制造商和贸易公司组成。据估计，当前大约有2000家批发商、2500家制造商和26000家贸易公司，绝大部分属于中小企业。

　　在当前阶段，VT公司与几家对B2B方案感兴趣的制造商正在接触之中。VT公司希望在2004年争取到2300个客户。因此，公司必须借助一支精通行业的销售队伍来实现预定目标。VT公司将努力使客户多样化，这样可避免对特定客户的依赖。但是，这一点很难做到，尤其是对新兴的B2B交易市场来说更是如此。如果当前电子和计算机行业B2B交易市场运作成功，则VT公司可能将这一商务活动扩展到其他行业。但VT公司一开始的战略只定位于电子和计算机行业。

　　（四）竞争对手

　　B2B交易场所的竞争非常激烈并且有增长的趋势。在我国，大多数B2B交易市场在2000年才开始发展，而在发达国家其发展已有很久的历史。据估计，2000年末亚洲的B2B交易市场大约有200个。对于VT公司而言，其竞争对手可以归为三类：第一类是具有类似商业模式但不参与行业的B2B交易市场，这就是所谓的直接竞争对手；第二类是电子商务的授权者，即那些通过为客户提供B2B解决方案而向市场渗透的软件公司；最后一类是行业内的处于领导地位的公司发起的B2B交易市场。

　　总的来说，已有几家B2B交易市场在运作。他们已经和大公司建立了良好的关系，成交量可能较高。所以，VT公司与这些具备有利条件的和跳跃式发展的对手竞争是一大挑战。但是电子和计算机行业的B2B市场估计在未来增长迅猛，这对后来进入的公司来说是一种机遇。

　　（五）行业分析

　　全球范围内日益增长的B2B贸易大大改变了采购行为，这要归咎于行业参与者的采购习惯的改变和支持B2B贸易的技术的升级。B2B电子商务市场预测变化很大。在当前阶段，亚洲B2B电子商务市场比美国市场相对落后，其交易量占全球交易总量的比重很小。但是分析家预计这一比重将会上升，在2004年末亚洲市场将占全球B2B电子商务的32%，其规模将达到14000亿美元。随着B2B电子商务的发展，计算机和电子行业将在短期和长期内成为B2B交易市场匹配的行业。从事B2B电子商务的公司都有高技术储备。市场是成片的，整个市场规模相当大。此外，产品是标准化的和可替代的。

　　（六）SWOT分析

　　下面对VT公司进行战略分析（关于公司的长处、短处、机会和威胁的分析，即SWOT分析）。分析中不考虑公司创立面临的典型问题，如可能的管理和运作问题以及人员招聘和产品开发风险等问题。

　　优势

　　VT公司的商业模式因其多样化使得消费群非常宽泛。通过提供三种不同的B2B电子商务解决方案，VT公司满足大客户的需求。而且，公司还可以根据个别需求灵活地提供定制方案。B2B的商业模式结合了咨询服务的特点，大大提高了运作成功的概率。那些不想花大笔资金投资于早期阶段的B2B商务的客户可以通过付费的方式在B2B交易市场实现交易。随着交易量的增大，客户可以享受利用高级B2B商务解决方案的权利。通过运用这样的一种商业模式，VT公司将在提供B2B交易市场的行业中处于有利的地位。

　　VT公司的商业模式很大程度上得益于创立者和雇员的经验。对于一家处于早期阶段的公司来说，人力资源非常重要，因为它是公司最具价值的资产。VT公司的两位创立者在先前为别人而做的几个项目中掌握了大量关于电子商务的知识。他们是当今电子商务战略和发展方面专家，他们了解现有的几家公司的情况、需求和目标。他们还获得了丰富的关于综合解决方案的经验。公司的员工具有软件开发和当今最新的电子商务标准如XML方面的经验。VT公司是第三大交易市场，它不依赖于任何产业或公司特定的兴趣。公司是独立于商业参与者的目标而运作的。这样的交易市场使得公司具有很大的优势。

　　劣势

　　VT公司才刚刚运行这样的交易市场，只有少量的客户。但是，公司已经和几家中等规模的制造商建立了良好的关系。少量的客户是公司最大的短处，因为争取客户需要花费很长时间和很大努力。旧有的B2B交易市场已经获得流动资金，他们因为具有先发优势而更有可能在市场中获得成功。

　　在当前阶段，VT公司没有任何收入或正收入。公司不能搞大的投资或收购。已经进行良好资本化运作的有经营历史记录的公司比新创公司具有更多的战略期权。由于B2B交易市场良好的发展前景，许多公司都有可能利用手头的资本进入这一市场。

　　机会

　　B2B交易市场的前景良好。B2B交易市场在亚洲才刚刚起步，预期2010年的

　　交易量将达到39000亿美元，这很可能促使大量的公司构成一个网络体系。特别是电子和计算机行业的公司更有可能通过B2B交易市场进行交易，因为这是一个标准化的市场，获取产品或技术相当便利。此外，电子和计算机市场的规模相当大，所以B2B交易市场的需求也会很大。

　　VT公司可能与技术、咨询和其他服务行业的机构建立战略联盟，并且公司当前正在为这一目标而努力。合作伙伴将增加解决方案的使用量，扩大方案的分布，进而实现更高的交易量。

　　在第一个电子和计算机产业交易市场创建之后，向其他行业或产品扩展就显得相对容易。VT公司的技术在特定的行业可反复使用。但是，获取客户可能很困难或者说需要花费很大努力。VT公司还可以在其他地方开展类似的商业模式。总的来说，VT公司在第一个市场交易项目运作成功之后就有几个有价值的扩张机会。

　　威胁

　　B2B交易市场的竞争很激烈并有增长的趋势。VT公司不得不与已创立的电子商务供应商竞争，现存的供应商可以利用他们巨大的客户基础以及经营经验，这是其他公司凌驾于VT公司之上的最大的竞争优势。除了国内的公司，美国也有许多公司已经进入或将要进入亚洲市场。在短期内，要想成为亚洲市场的主导者是不现实的，因为市场在迅速成长，参与者非常多。VT公司要想占有客户会很艰难。由于市场在持续发展，竞争激烈程度将急剧上升，这将导致高的利润压力，可能迫使一些公司关闭或被兼并。

　　VT公司不可能到达交易市场饱和状态。对于一个交易市场，大量的销售者和购买者是供给和需求在市场公平价格下实现平衡的基础。流动性是交易市场运作成功的关键因素，它为客户增加的价值体现了交易市场存在的意义。因此，VT公司收入的产生和有利可图的运营对于实现更高的交易量来说非常重要。

　　三、公司价值评估

　　（一）价值评估方法选择

　　对VT公司进行价值评估时，考虑当前的业绩是不合理的，因为公司没有经营历史，收益几乎为零，但公司具有很大的发展潜力，公司的大部分价值将在未来产生。在对公司进行价值评估时，创业投资者和投资分析师可能采用DCF法。但是从投资者角度看，这样的投资是由一系列期权合成，而期权不能用传统方法来定价。为了获取新创企业中包含的不确定性和灵活性就要用ROV法。

　　（二）实物期权情景分析

　　实物期权分析是站在创业投资家的角度进行的，并且从整体的视角考虑对企业的投资，而不是只考虑创业投资家所占的特定权益。在当前阶段，VT公司正在寻求创业投资家以获得公司创立需要的资金。根据商业计划书，VT公司需要追加两轮融资。2002年初需要第2轮融资，2003年初需要第3轮融资。VT公司就融资问题开始与创业投资家接触，创业投资家对投资机会分析后认为有可能投资。创业投资家将在一周内决定是否投资于VT公司。如果创业投资家拒绝这一投资机会，他就不能参与下一轮投资。假定任一投资者投资于公司的创立期，他将成为后续阶段唯一的投资者。换言之，如果创业投资家投资于公司创立期，他将唯一有机会进行后两轮投资。这就意味着仅有一个投资者参与投资，前面投入资金所占的股权到后期不会被稀释。

　　最后，创业投资家决定投资于VT公司，2002年初的第2轮投资即将到来，创业投资家不得不考虑是否继续对公司投资。假定第2轮投资要求的资本数额事先已定（根据商业计划书为16.5百万美元）。创业投资家的投资决策显然要取决于VT公司的价值，而这一价值取决于公司未来的业绩。如果商业前景乐观，公司有可能实现预定目标，创业投资家将进一步投资；如果市场环境恶化，VT公司可能实现不了预定目标，创业投资家就放弃对公司再投资。

　　第3轮融资与第2轮类似。假定VT公司经过两轮融资后就不再需要额外资金支持。如果商业模式成功，公司将到达完全运营的状态，进而有可能产生正收益。这将推进公司价值的增长，最后通过创业投资家成功的退出（比如IPO或MA）公司的价值就可以转现。

图1描述了该投资机会的整个情况

　　如果用期权理论术语表述这种情况，那么对VT公司的投资可以认为是购买了两期相机复合看涨期权。不同的投资阶段表现为额外的复合看涨期权。由于期权只有在最终的执行日期才能执行，这些期权都是欧式看涨期权。标的资产用VT公司全面运营时的可能的公司价值来定义。融资金额相当于执行价格。标的资产的波动率由商业概念的市场风险决定，这一风险来源于需求和边际波动率。

　　（三）期权定价模型选择

　　VT公司表现为一种复合看涨期权，这一期权是由别的复合看涨期权复合而成，所有的期权都是欧式类型。基于这些特征，就有可能利用ROV法来分析上述情景。由于是欧式期权，所以可以运用Black-Scholes定价模型。然而本案例中使用Cox、Ross和Rubinstein提出的二叉树模型，这一模型既可以对美式期权定价也可以对欧式期权定价，并且在计算期权价值时更加简单透明。除此之外，这一模型形象地描述了不同情形的决策。因为期权是按每季度而不是按年来计算，这样就减小了二叉树模型的精度漏损。另外，敏感性分析量化了输入参数对期权价值的影响。

　　（四）参数估计和期权计算

　　在选定期权定价模型之后，有必要确定模型用到的输入参数。本案例期权定价过程中需要用到的输入参数如表1所示。

　　表1输入参数的值

　　使用二叉树模型，从构造事件树开始。基于事件树，在最后的节点处确定期权价值并返还折现。标的资产价值向上增长的系数和向下缩减的系数计算结果分别为1.5496和0.6456，计算过程如下：

　　向上增长系数=向下缩减系数=1/1.549=0.6456

　　从第一个时间段开始构造事件树，然后根据期权价值树计算得到最终的期权价值为246.3百万美元（见图2）。

　　图2实物期权计算

　　输入参数：计算得到的参数：

　　1、年度无风险利率=4.75%1、每一时间段长度Δt（1年/n）=0.2500

　　2、标的资产当前价值S=284.50M$2、时间段内的无风险利率R=1.0119

　　3、期权到期时间T=2年3、每一段向上增长系数=1.5496

　　4、年度标准差σ=0.8764、每一段向下缩减系数=0.6453

　　5、每年划分的时间段的数量n=45、上升的风险中性概率=0.4054

　　6、看涨期权的执行价格X1=12.50M$6、下降的风险中性概率=0.5946

　　7、看涨期权的执行价格X2=16.50M$

　　8、看涨期权的执行价格X3=11.00M$

　　事件树

　　期权价值树（期权C）

　　期权价值树（期权B）

　　期权价值树（期权A）

　　　（五）结果分析

　　计算得到的期权价值246.3百万美元就是VT公司的价值。因此，投资的不确定性和与投资决策相关的灵活性的价值计入了公司的价值。为了对新创公司做出一个准确的评价，必须用ROV法，而不能用其他的评价工具（如DCF法或市盈率法）。传统方法不能对投资决策的灵活性进行评价，而投资决策的灵活性显然取决于公司的发展情况和行业环境的变化。但必须指出，为了确定必要的输入参数，这一新方法需要结合传统方法一起使用。因此可以说，这一方法是建立在传统评价技术之上，并具有评价灵活性的优点。

　　在本案例中，用ROV法计算得到的公司价值略高于用DCF计算得到的公司价值。DCF分析产生的公司价值在2001年初为244.5百万美元（见图3），这比ROV法得到的结果仅仅低了1.8百万美元。

　　图3基于DCF的公司价值

　　为了识别影响期权价值的最重要的因素，下面对期权价值进行敏感性分析。假定输入参数满足正态分布，每个参数的标准偏差是均值的10%。分析结果用相关程度来表示，相关程度是度量输入参数对期权价值影响的一种方法。

　　由图4可知，标的资产的当前价值与期权价值的相关程度接近于1（完全正相关），这表明标的资产价值的增长将导致期权价值几乎以同等程度增长。负相关表示参数的增大将导致期权价值的减小，如期权的执行价格。由上述分析可知，标的资产的当前价值是影响期权价值的主导因素。相对而言，执行价格对期权价值产生的影响要小得多。最后，标准差与期权价值表现为弱正相关，这说明这一变量对期权价值的影响甚小。

　　图4期权价值敏感性分析图

　　四、小结

　　本节运用ROV法对新创企业进行价值评估，检验了其应用的效果。选择了一个虚拟的新创企业作为考察对象，即一家从事电子商务的新创企业。在本案例中，ROV法得出的结果表明灵活性产生的额外价值很小。敏感性分析得出的结果表明在创业投资中后续投资期权具有的价值不是很大。如果这一结果能得到证实，那就说明创业投资家只要运用传统方法就可以对创业投资做出评价，而不必采用ROV法。但值得注意的一点是，本案例使用了许多假设，这些假设在现实中并不成立，特别是与投资环境相关的假设。事实上，投资合约很复杂，伴随着各种情形。为了分散风险，通常几个创业投资家共同投资一家创业企业（辛迪加投资）。这就意味着保留后续投资的权利并不是一个投资者独有。虽然本案例中ROV法和DCF法给出的评价结果差别不是很明显，但有一点毫无疑问，对新创企业进行投资确实包含着许多不确定性和灵活性，并且不确定性和灵活性越大，对企业价值影响就越大，ROV法发挥的功效也就越大。

　　参考文献：

　　[1]Benaroch,M.K.,R.(2000)."JustifyingElectronicBankingNetworkExpansionUsingRealOptionsAnalysis."MISQuarterly24(2):197-225.

　　[2]Cossin,Didier,Leleux,BenoitandEntelaSaliasi(2002),“UnderstandingtheEconomicValueofLegalContractsinInvestmentContracts:AReal-OptionsApproachtoVentureEquityContracts,”WorkingPaper,HEC,UniversityofLausanne,Switzerland.