在一些研究者看来，新疆德隆集团的资本运作是类家族企业“敛财”的典型案例。他们从三个角度对德隆集团的“敛财”操作模式进行了分析：其一，通过收购国家股和法人股实现对“合金股份”、“湘火炬Ａ”和“新疆屯河”等上市公司的控制，然后使这些上市公司的股价大幅上扬，其中，“合金股份”累计涨幅１５００％，“湘火炬Ａ”累计涨幅１１００％，“新疆屯河”累计涨幅１１００％。其二，假定“主力”控盘５０％，可以估算出德隆集团从“合金股份”、“湘火炬”和“新疆屯河”三个上市公司的股价上涨中可能获利数十亿元，由此推算出德隆集团的敛财数量。其三，通过将股权、债务、人事的关联编织了一幅“德隆系”的庞大网络和“金融帝国”，揭示出德隆系的复杂背景和无所不能的巨大能量。 在这个案例中，重要的是要分辨清楚这样两个关系，即：股价上涨与经营业绩的关系；投资和资产重组对于企业发展的关系。（注：作者原文中“股价上涨与主力获利的关系”一节，篇幅所限从略）。 德隆系股票的上涨有经营业绩的增长作为基础 在中国股市中，股价上涨大致可由三个原因引发：一是上市公司资产质量改善、经营业绩提高；二是宏观经济走好、政府政策支持；三是庄家炒作甚至操纵。没有疑问，前两种因素引致的股价上涨属正常范畴，而后一种因素引致的股价上涨则是不正常的违法行为，应予严厉惩处。那么“合金股份”等几只股票的价格上涨，是由什么原因引致的呢？ １９９７年～２０００年的４年间，德隆集团投资的“合金股份” 等三家上市公司的经营业绩明显增长，其中，“合金股份”和“湘火炬Ａ”的主营业务收入和净利润分别增长了１５．７８倍、２０．２５倍和６．０５倍、５１．１倍；新疆屯河的业务整合虽起步较晚，但也有不俗的表现，主营业务收入和净利润分别增长了２．３９倍和２．４１倍。这些数字说明，“合金股份”等上市公司的股价上涨是由其经营业绩的成长支持的，并非简单股市炒作的结果。然而，一些研究者在讨论这些上市公司经营活动的任何研究中，均对这些事实避而不谈，的确令人遗憾。 投资和资产重组在产业整合中的作用不可忽视 有些研究者认为，频繁投资、股份转让及高送股是德隆集团用以推动“合金股份”等股价上涨的主要机制。从以上引述的数据可以看到，这种说法有重大的欠缺。 众所周知，一些企业致力于买卖企业已日益平常，这是企业资产结构调整的一部分，但是企业的资产结构调整需要有足够的金融支持。从资金来源看，直接可选择的措施有两个：从银行借款和通过配股或增发新股获得募股资金。要从银行借款，在中国现有国情下，企业或应有资产抵押，或应能得到担保，由此，担保现象的发生在所难免；而且由于申请贷款不是一次性行为，而是经常连续性操作的，因此担保大都是多次发生的。通过发行新股（配股或增发新股）的确可以使上市公司获得大量资本性资金，但在“圈钱”盛行的条件下，频繁发行新股，不仅受到众多投资者指责，不利于提高上市公司的形象，而且受审批程序的制约，资金如期到位。 从资金使用看，既然以调整公司的资产结构和经营战略为主要目标，那么将不符合专业化经营的资产（包括股份）以分立、转让、置换等方式进行处理自然也就无可厚非，同时，将资金分别投入于与专业化经营相对应的资产及上下游企业，或投资于具有发展潜力的企业中（包括金融机构）以分散风险，也是必然的结果。如果不展开一系列的项目投资、股权收购、资产重组等活动，我们能够通过哪些机制来促使这些上市公司（从而其他公司）实现经营战略、产业定位等的调整和经营业绩的飞跃呢？ 德隆产业整合实例 “合金股份”曾是一家生产单一镍合金产品的上市公司。该产品的全国年需求量仅１亿多元，这在客观上限制了其传统主业的进一步发展。１９９７年６月，在合金股份法人股出让招标中，德隆集团购入该公司股份１５００万股（占其总股本的２９．０２％），入主该上市公司的运作，经过两年多的一系列购并活动，到２０００年，合金股份已将中国电动工具行业的龙头企业集中到了自己旗下。这一举措，大大提高了公司的经营业绩和市场竞争力，致使在国际市场上位居“霸主”的美国毛瑞（Ｍｕｒｒａｙ）公司也不得不放下架子，与其结成战略伙伴关系。 “湘火炬Ａ”原是一个普通的火花塞生产厂家，上市后几年中，经营业绩每况愈下，已经很难维持下去。１９９７年１１月，德隆受让２５００万股国有股（占总股本２５．７１％）而成为“湘火炬Ａ”的第一大股东，由此，迈开了公司业务重整的步伐。随后两年多时间内，该公司通过收购美国ＭＡＴ（包括其在美国的２家公司和在中国的９家合资公司）的７５％股权、收购中外合资企业——上海和达的７５％股权等，不仅使公司业务拓展到汽车刹车系统、点火系统、内饰系统、车灯车镜等“大汽配”的各方面，８０％的产品打入国际市场，取得了美国汽车零部件进口市场的１５％份额，而且使公司各主要业绩指标分别增长了几倍到２０多倍。 “新疆屯河”曾是以生产水泥为主业的上市公司。１９９８年，德隆控股“新疆屯河”以后，从两方面展开了产业调整活动：其一，提升老产业的市场竞争力，通过扩大投资，提高公司的水泥生产能力和产品质量，通过收购周边中小水泥厂，通过与新疆水泥厂（即“天山股份”）联合等途径整合新疆的水泥产业，使新疆的水泥生产在集约化程度提高的条件下年产量大幅增加，而且使“天山股份”成为全国第三、西北第一的大型水泥生产企业。其二，开发“红色”新产业。所谓“红色产业”，指以番茄等新疆特色果蔬为原料的深加工产业。“新疆屯河”结合新疆的地缘优势开发这一产业，有效地实现了“资源优势转化为经济优势”的战略构想。 上述３家上市公司的产业调整和经营方式转换，在法律上符合国家的法规和政策，在经济上则顺应了中国经济发展的总趋势。在相当多上市公司步入亏损、ＳＴ、ＰＴ行列，以上３家上市公司在积极调整中逆流而上，应当说是难能可贵的。特别要指出的是，１９９７年（尤其是１９９９年的“５·１９”）以后，中国股指一路上扬，上证指数不仅突破了历史高位１５３１点而且直奔２３００多点。在这个过程中，德隆及相关上市公司不通过炒作二级市场获得股价收益，反而大量投资于实业运作和产业调整并取得优良成效，这种运作的效果是在夯实基础，因而值得大力提倡。 试问，如果不通过一系列的项目投资、股权收购、资产重组等活动，这三家公司如何能实现经营战略、产业定位等成功调整？如何才能实现经营业绩的飞跃？这一系列的调整行为，究竟是一种“剥削”中小股东的“敛财”行为，还是一种“造福”于中小股东乃至国民经济的“创财”（创造财富）的行为，则也就是一目了然的了。 作者：中国社会科学院 王国刚