在欧洲，为企业提供的未上市权益资本被称为私人股权(Private Equity)，私人股权被广泛应用于新产品和新技术的开发、营运资本的扩充、企业的兼并收购或资产负债表的调整。风险资本(VenIture Capital)严格的说来，只是私有股权的一个子集，它指用于技术密集型企业的创业、早期发展或业务扩充的权益资本。不同的国家对私人和风险资本有不同的定义。但在欧洲，这两个概念基本上是等同的。也就是说，与美国不同，欧洲的风险资本还包括了MBO／MBl。 　　在过去的20年里，欧洲的风险资本业获得了突飞猛进的发展。1998年，流人该行业的新资金量达到了创纪录的203亿ECU，而投资额也比前一年增长了35％，达到145亿ECU。风险资本和风险投资的迅猛发展大大促进了欧洲经济的繁荣。众所周知，欧洲面临两大挑战，即产品全球竞争力的下降和巨大的就业压力。而风险资本恰好在一定程度上促进了中小企业，特别是高新技术企业的发展，从而提高了产品的创新度和竞争能力；另一方面，风险资本所支持的为数众多的中小企业还创造了大量的就业机会。据统计，在从1991—1995年，由风险资本支持的中小企业年均收益增长了35％，所创造的就业机会年均增长了15％，大大高于其他行业的相应指标。可以说，风险资本和风险投资在欧洲的发展中起着举足轻重的作用。虽然欧洲的风险资本起步较美国晚，也不如美国发展得完善，但欧洲各国已经充分认识到风险资本蕴含的巨大潜能，并已着手努力进行规范和完善，仿美国NASDAQ而创立的欧洲第二板市场EASDAQ就是最显著的例证。 　　但是，与不断涌入的新投资流量相比，欧洲风险资本的退出水平就显得大大滞后了。欧洲风险投资者在退出方面也不如在投资方面作得那么得心应手。实际上，顺畅的退出机制是风险资本融资、投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益就无法得以最终实现，风险资本的成功经营也必将受严重影响。关于这一点，欧洲风险投资业界也有广泛的共识。欧洲风险资本协会(EVCA)还专门没有退出委员会，为欧洲风险投资者选择合适有效的退出途径出谋划策。从中国的情况来看，风险投资业尚处于发展的初级阶段，而不完善的退出机制也正是影响中国风险投资发展的重要原因。因此，本文通过介绍和分析欧洲先行者们对不同退出方式的看法及其在实践中遇到的问题和采取的对策，希望为中国的风险投资者们提供一些有益的借鉴。 　　一、风险资本退出的四种方式 　　风险资本有四种基本的退出方式：股份公开上市(lPO)、出售(Trade—Sale)、回购(BUy—baGk)和清理公司(write—off)。在欧洲，股份上市和出售是两种最常用的退出方式。如1998年，在总退出量(按原投资成本计算)的69．7亿ECU中，出售方式占了53．6％，tPO占了18．8％，公司清理占了5．5％，其它方式占了22．1％。 　　(一)股份上市(IPO) 　　股份上市是风险投资者通过被投资公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并在获得市场认同后，转手获利以实现投资收益的一种退出方式。这里的lPO一般是通过第二板块市场实现的。如EASDAQ就是在风险资本家、高科技和金融界的共同推动下，以美国NASDAQ为蓝本建立起来的欧洲自己的第二板块市场。EASDAQ是一个建立在共同监管体制、会计原则和交易清算体系下的跨国界的泛欧资本市场(目前共14国加入)。它以高成长公司为服务对象，为其提供了一个有相当深度和广度的监管严密的透明市场，并成为欧洲风险资本通过IPo方式退出的主渠道。为充分实现其功能，EASDAQ的上市标准远较第一板块市场为低，其目前一船上市标准为：总资产不低于350万欧元；资本金不低于200万欧元；个人股东不少于100人；向社会公开发行的股份占股份总数的20％以上，等等。EASDAQ这种较低的上市门槛为小规模、高成长的中小企业上市融资提供了一条有效途径，从而也方便了风险投资者的退出。不过，由于欧洲各国之间的税收和法律等方面的差异，EASDAQ在发展中也遇到了一些困难，不少有一定实力和规模的风险资本仍愿意选择国内股市上市。 　　对于风险投资者而言，要利用lPO进行退出，就必须作大量的准备工作。一般都要提前几年就开始将公司的财务、发展战略等信息向外公布，以使广大投资者能充分了解公司的真实经营状况，以期得到积极的评价，吸引更多的投资者，避免由于信息不对称而使公司股票在IPO时被过份低估，从而使风险投资者蒙受不必要的损失。IPO的手续一般也比较繁琐，还要涉及会计、法律、中介等相关费用，因此成本较高。但一旦上市成功，就会给企业和风险投资者带来回报，因此广受青睐。同时．风险投资者在为IPO进行前期准备中已大大缓解了市场的信息不对称问题，这可能会吸引一些兼并收购方，从而使风险投资者可以在权衡利弊后为自己选择一种最佳的退出方式。另外，IPO并不会影响管理层对公司的控制，因此，它还得到了管理层的欢迎和支持，这使风险投资者的退出更为顺当。 　　值得注意的是，为防范金融风险和增强投资者信心，EASDAQ为上市公司专门规定了锁定条款(LOCk—up agreement)，它要求风险投资者(被视为内幕人)必须保留一定数额的投资，只有等到该股份可自由交易后(通常两年)，才能将剩余股份全部出售，实现完全的退出。风险投资者保留的股份虽然可使其能分享公司将来增长的成果，但也蕴含着收益无法实现或被推迟实现的巨大风险。因此，欧洲的不少风险投资者对lPO能否作为一种真正的退出方式持怀疑态度。 　　总的来说，IPO方式是一种高成本的回报，对风险投资双方都最为有利的一种退出方式。但是，对不少小型企业来说，IPO可能还只是一种不切实际的选择。因此，现实中欧洲风险投资者更多的还是通过出售方式进行退出的。 　　(二)出售(Trade—SaIe) 　　出售是企业产权交易的一种主要形式，也是欧洲风险投资者最常选择的退出方式。按照出售对象的不同，它又可分为两种方式：一种是对公司之间的“一般收购”，另一种是由另一家风险投资公司接受的“第二期购并”。后者通常发生在前期风险投资基金存续期结束或由于某种原因需要收益实现的时候。另外，在企业管理层与风险投资者关系破裂时，“第二期购并”也是一种选择。 　　相对IPO方式而言，出售有它自己的优势。首先，由于收购方可通过兼并获取协同效应、扩大市场份额或进入新市场，风险投资者通常可要求其支付收购溢价，从而可提高自身的回报率；其次，出售可使风险投资者实现一次性完全退出，剩余风险很小或几乎没有；第三，出售的费用成本也低于IPO方式，它面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此也比lPO简便快捷；第四，它适用于各种类型和规模的公司，对于一些小公司还可能是唯一可行的选择。 　　但在实践中，出售方式也表现出两大缺陷：一个是它往住受到管理层的反对；另一个是它常常难以找到买方，价格也不尽合理。前者主要是由于管理层担JCr企业被大公司收购后失去其独立性，影响管理层对公司的控制。这一问题通常是通过对管理者做出激励安排来协调的，这些安排包括了以下主要措施：(1)将收购价格的一定比例支付给管理层；(2)给予管理层部分股权或股票期权；(3)离职薪酬与红利安排等。这些激励安排为管理层在购并活动后的权益提供了部分保障，并使其站在投资人的角度来考虑问题。这些实际上是购并双方为实现其目标而对管理层进行的一种利益让渡。同时，“第二期购并”也是避免这一冲突的一种选择。对于第二个问题，其根源仍是信息的不对称性。针对这一问题，风险投资者只有通过自身的努力或中介机构的帮助，运用各种营销渠道和技术加强信息的传递，放开眼界，吸引更多的潜在购买者。 　　(三)回购(8Uy—baCk) 　　除了上述两种主要的退出途径外，回购也占有重要的地位。这里的回购指的是股份回购，即企业管理层或其它合伙人以现金、票据等有价证券买断风险投资者手中持有企业股份，从而使风险投资者实现投资收益的—种退出方式。当企业业绩较差，或者管理层不同意将公司股份转让给第三方时，回购应该是一种可行选择。 　　目前，欧洲越来越多的风险投资者已经认识到了股份回购作为一种退出方式的重要性，事实上也有不少案例采用了这种方式。但是，许多风险投资者在考虑回购时仍有不少顾虑。因为它往往要求在风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者获取更高的收益。这也是股份回购不太吸引欧洲风险投资者的主要原因所在。因此选择回购住住只是一种不得已的被动选择。 　　（四)清理公司(Write—off) 　　风险投资是一种高收益高风险的投资方式，部分或完全的失败在风险投资业是很普遍的。当风险投资者意识到所投资企业确已无发展前途或无法达到预期收益时，唯一能够做的就是果断地抽身而退，即清理公司。否则，让一无前途的项目占用风险投资者的大量资金是很不划算的，还不如让退出的资金进入下一个投资循环，以谋取高回报。以清算方式退出虽然是痛苦的，但这却是避免更大损失的权宜之计。因此，及时有效地清理失败项目也是风险资本退出的重要方式。 　　以上是欧洲风险资本实际采用的几种主要退出方式。事实上，从欧洲风险资本发展的实践来看，退出这一环节存在相当多的问题。这些问题或困难有相当部分是外部客观环境造成的，如市场(包括货币市场、资本市场、产权交易市场等)不完善等，政府扶持与监管不力，法律法规不完备等。这些是作为市场主体的风险投资者不能规避的，只能通过宏观环境的改善来逐步得到改进。还有相当多的问题来自风险投资者自身，即内部因素，它是可以通过投资者观念的更新和不断的努力得到克服的。以下，我们将就欧洲风险投资者在实践中遇到的主要问题作一些分析。值得说明的是，强调内部因素，并不是因为宏观环境不重要，而事实上宏观环境在风险资本的发展中，特别是在发展中国家具有举足轻重的作用。但是，对于同样年轻、缺乏经验的中国风险投资者来说，吸取已有的经验同样具有重要的意义。 　　二、退出机制中几个常见问题的分析 　　(一)关于退出机制的两个误区 　　退出机制是风险资本运营非常重要的一环，但是，欧洲的大多数风险投资者却没有认识到它的重要性。对于退出机制认识的误区主要有两个：一是退出机制并不需要计划；二是不应该为了退出而进行企业经营管理。 　　对于第一个认识误区，我们认为，退出是需要计划的。即使是那些持长期投资观点的风险投资者，也要考虑到当企业业绩不如期望般好时或企业的发展不再需要他们的资金时，如何退出资金的问题。在风险投资决策作出之初，风险投资者就应该将退出问题作为其投资决策的一个部分来进行考虑，诸如选择什么样的退出途径，谁会购买企业，企业的发展战略是否与希望的退出方式冲突．企业的管理层对退出方式的态度等等。在考虑了这些问题后，就需要做出相应的安排以保护自身利益。在调查中，欧洲风险协会发现，欧洲存在着两种不同类型的风险投资者，即“主动”投资者和“被动”投资者(当然，不少投资者事实上同时具有两方面的特点)。“主动”投资者在投资期初就为退出作好了充分计划，然后通过股票期权等方式激励管理层，促进企业发展，并以现金收益或内部回报率作为决定其退出途径的唯一选择标准。相反，“被动”投资者一般以长期投资为基础，并在企业中只占有少数股份，他们往往没有考虑退出计划，其退出则常常是以管理层或合伙人回购股份来实现的。尽管投资者所采取的策略不同，但实践证明了提前的退出计划对成功的退出有重大的意义。调查中也发现，制定了充分的退出计划的“主动”投资者比“被动”投资者有着更高的退出成功率。 　　对于第二个认识误区，我们认为，应该将退出收益作为风险资本管理的最终目标。尽管欧洲许多的风险投资者都反对以退出收益的最大化作为自己的目标，但事实上，风险投资者与一般产业接资者的根本区别在于前者高投入、高风险和高收益的特点。风险投资者选择投资项目时，首先关心的并不是现有的市场、设备和企业的还款能力，而是企业的先进性、成熟程度和潜在的开发能力及市场前景。企业跳跃式的发展前景和被低估的现值是吸引风险投资者的关键。风险投资者的收益也不体现在公司的红利上，而是更加注重股份出售时带来的的巨额资本回报。因此，一旦企业走上稳健的发展道路，风险投资者的利益就已经实现，失去了继续投资的必要，这时撤出资金投入新的项目才是风险投资的本质要求。 　　(二)选择合适的退出途径 　　大多数的欧洲风险投资者都将1PO视为理想的退出方式，却未给出售以足够的重视。他们认为出售方式在两方面不如IPO：一是缺少合适的买方；二是其价格低于1POo其实，只要通过制定充分的退出计划，买方缺乏问题和价格较低问题，应是可以大大缓解甚至避免的。缺乏买方问题并不能在一朝一夕内解决，企业只有提早准备，在信息传递、企业营销和标准化等方面做更多的工作来赢得潜在买方的信任。在市场缺乏买方的情况下，企业还需要把眼光放远些，而不是局限在本市场内，应大胆地寻找一些金融买方进行“第二期购并”或其他行业的战略购并方。当然，这都是和风险投资者早期的退出计划分不开的。至于价格较低问题，则不能绝对地看问题。诚然，出售方式价格要低于IPO，但是，只要企业能够让买方真正了解信息，减少市场的信息不对称性，其价格应该不会被过份低估。而且，尽管IPO价格高于出售，但lPO的锁定条约限制了风险投资者的退出行为，这无疑增大了风险投资者的风险，而且采取lPO的成本也比采用出售方式的成本高得多。事实上，欧洲更多的退出是通过出售方式进行的。并且，欧洲一些最成功的退出案例几乎都是在准备IPO过程中，发现了更为有利的出售机会，从而采取出售方式实现退出的。这个道理很简单，因为lPo往往要求有充足的准备过程来增加市场对企业的信任度，即企业必须公开更多的信息，而出售也要求企业通过公开信息以吸引潜在的买方，但企业常常是重视lPo的准备过程却忽略了出售的准备工作，因此在企业准备lPO过程中，很容易吸引到对之感兴趣的买方，从而为企业提供了可供选择的另一条退出途径。在这个意义上，进行IPo和出售是并不矛盾的。这也是欧洲风险投资者常采用的所谓“双轨法”。 　　当然，企业除了考虑这两种最常用的方法外，还要考虑对第二期购并和回购的灵活运用。 　　(三)让管理层更加重视风险资本的退出 　　在风险资本退出过程中，风险投资者普通认为，管理层常常在有效的退出机制中扮演阻碍者的角色。 　　管理层经常反对风险投资者选择的退出方式，或干脆对任何形式的退出均持否定态度。如果没有管理层的支持，成功的退出几乎是不可能的。因此，如何使管理层明白退出的意义并和投资者站在共同利益基础之上，是成功的风险投资者必须考虑的问题，从本质上说，公司上市，被战略购并方兼并或股份回购(相对于管理层来说，即是实行MBO)对公司的长远发展和管理层都是有益的。特别是一次成功的MBO，将给管理层带来可观的回报。但在各方经济利益的驱动，管理层担心在兼并收购中失去对公司的控制权甚至被“炒鱿鱼”，也害伯投资者为退出而出卖公司和管理层的利益。因此，风险投资者必须作出相应的安排来消除管理层的顾虑。如通过持有公司股份、股票期权和额外津贴等激励方式使管理层与投资者有共同的利益基础。值得注意的是，风险投资者注重的是公司的内部回报率而非利润的最大化，因此以内部回报率作为测评管理层经营业绩的指标有助于使两者有共同的利益的目标。此外，越来越多的风险投资者在其投资合同加入了回购条款，以保证在公司业绩不理想时有一条强制性的退出途径。但也有一些风险投资者抱怨这种条款限制了回报率的增长。实际上，这应该是看作管理层为风险投资者提供了退出担保而获得的一种价值补偿。 　　(四)如何利用中介机构 　　欧洲许多风险投资者在其退出过程中并没有充分利用中介机构。其实，尽可能地利用中介机构还是很有必要的，因为中介机构可以凭借其专业的技术和广阔的营销网络，以及独立的第三方评估帮助吸引更多的竞价者。当然，作为即将退出的风险投资者，在试图利用中介机构时，首先应考虑的是其必要性。如果风险投资者有能力有经验通过自己的营销渠道吸引更多的买方参与竞价，从而获得最佳报价，那么就没有必要使用中介机构了。如果确定要使用中介机构，下面考虑的问题就是如何为他们的服务进行支付。一般来说，一定的费用有助于促进中介机构花费充足的精力来完成自己接受的工作，但中介费显然不能高于由于中介的使用而带来的预期报价增值收益，否则风险投资者就得不偿失。可是，如果中介机构认为所得费用太少，最后就可能达不到预期效果，风险投资者就会蒙受损失。目前，为了充分发挥中介机构的作用，风险投资者似乎给中介机构的费用有越来越高的趋势，但是成效却不一定与成本成正比。 　　在利用中介机构时，还要考虑一个保密问题。因为对中介机构的利用增加了商业机密被泄露的风险。尽管市场有相关的明文规定，但泄密事件也还是屡见不鲜。因此，风险投资者在开始就应该选择信誉卓越的中介机构，并且指出保密的重要性，甚至可以通过法律文书的形式加以确定。