二级市场轻而易得的暴利，让我们的一些公司及其人员价值体系发生了严重的扭曲—做实业不如做股票！这使得我们的公司很少思考：公司融资后，找到企业的黄金结构，增强企业抗风险能力，包括来自企业内部的突发性风险以及外部的宏观经济风险，将因此而造成的损失降至最低。 　　长江实业集团和正大集团处理危机方式的案例，为我们的公司提供了一些参考。 　　1997年亚洲金融危机，正大集团难逃厄运，各项业务均遭受重创，大部分经营农业生产及贸易的公司业绩水平远远低于1997年之前。但是，正大集团并没有卖掉绩差公司, 或关闭亏损工厂，取而代之的是一个精心策划的重组计划：从1998年到2000年3年间，正大集团在集团内部进行了令人眼花缭乱的公司业务单元重组。 　　而李嘉诚的长江实业集团在下属公司出现还贷危机时，通过集团内部其他公司互相担保，将部分风险转移至其他股东，并将损失降至最小。 长江实业集团内互助减少损失 　　1995年1月，“长江实业”旗下的“全景国际有限公司”（Panorama International Ltd，下简称“全景国际”）从香港本地的一家银行— “怡东银行”（CEF Capital Markets Ltd）借得2.8亿港元（如图1箭头A所示），用来收购“远东铝材（集团）有限公司”（Far East Aluminium Holdings Ltd，0232.HK，下称“远东铝材”）的大部分股权。 　　这笔贷款期限为1年，担保条件分为两部分：“全景国际”以兼并后手中持有的“远东铝材”的全部股票225,771,900股（1995年2月止“远东铝材”总股本的75%）作为质押；“全景国际”母公司—“远东瓦格那维京群岛有限公司”（Far East Wagner BVI Ltd，下称“远东维京”），向“怡东银行”开立担保文件，为这笔贷款提供全额还款担保（如图1箭头B所示）。 　　其中，“怡东银行”由“加拿大怡东集团有限公司”（CEF Holding Ltd，下称“怡东集团”）全资控股，而“怡东集团”则是由“加拿大帝国商业银行”（Canadian Imperial Commercial Bank）和“长江实业”合资建立，双方各持50%的股份。这就是说，“长江实业”间接持有“怡东银行”50%的股份（如图1箭头1所示）。 　　从图1中可以明显看出，此次交易各方，包括借款人、贷款人和担保人，都是在“长江实业”的集团控制链之内的。 　　1996年1月，贷款到期，“全景国际”没有足够的资金还款，“怡东银行”没办法，只得将全部贷款延期1年。到1997年1月“全景国际”又一次违约。 　　“远东铝材（集团）有限公司”由香港的彭锡楠创立，1991年在香港联交所上市。公司主要从事房屋建筑中的装配铝材的设计、生产和安装。公司从1969年开始就开始经营，并逐渐成为香港最大的铝材装配公司之一。最重要的是，该公司与香港的大型地产发展商都建立了良好的业务关系，包括“长江实业（集团）有限公司”（下称“长江实业”）和“太古地产发展有限公司”这样的地产巨擘。 放任违约 ，“长实”将损失至少3000多万港元 　　双方就逾期贷款进行了一系列的磋商，最后决定由“全景国际”在1997年10月卖掉486,000股质押的“远东铝材”股票，并且加入一些现金，偿还部分贷款。这样，“全景国际”手中持有的“远东铝材”的股票从75%降至60.14%，但仍有1.2亿港元贷款无法如期归还。 　　从图1中可以看到，对于拥有“怡东银行”50%股权的“长江实业”来说，如果1.2亿港元无法偿还（已经数次逾期，可视为不良贷款），“长江实业”就要承担一半的损失。 　　放任贷款违约，“怡东银行”将把质押在手中的220,911,900股“远东铝材”的股票直接在股票市场上公开出售。如果卖掉股票所得的资金还不够清偿贷款的话，担保人“远东维京群岛公司”将不得不付清余额。 　　但是，“远东维京群岛公司”是一个注册于英属维京群岛的控股公司，并且在为这笔贷款担保之后重组，期间已经把重要资产—“远东维京建筑有限公司”分别出售给个人（占65%股权，如图2箭头2所示）和“大动力投资有限公司”（Great Dynamic Investment Ltd，占35%股权，也是“长江实业”集团链下的公司，如图2箭头3所示）。 　　“远东维京群岛公司”是否有能力履行担保责任已经很成问题。即使贷款发生违约，“远东维京群岛公司”作为担保人，必须将公司资产变现以履行担保责任。很明显，“怡东银行”很快就会发现“远东维京群岛公司”的担保资产并不足以清偿这笔贷款。 　　如果“怡东银行”可以以0.23港元/股的价格（当时质押时作价）将质押于手中的220,911,900股“远东铝材”股票全部卖掉（当时“远东铝材”的股价也基本是在0.24—0.25港元间浮动），那么“长江实业” 所获现金 = 220,911,900股×0.23港元/股= 5081万港元， 潜在损失 =（1.2亿港元—5081万港元）×50% 　　　　= 3459.5万港元 　　　（“长江实业”持有怡东银行50%股份） 物色合适的新公司担保 　　如果不放任贷款违约，可以找到的另一个解决办法是，在集团内找到一个公司并将其推向前台。这个公司必须是“长江实业”拥有绝对控制权，而且只持有少数股份。这样，当这个公司不得不履行担保还款义务时，“长江实业”可以尽量减少损失。 　　仔细研究图1，“领先投资有限公司”（Leading Point Investments Ltd，下称“领先投资”）是一个绝好的“人选”。 　　在1998 年1月，“长江实业”通过3个下属公司：“长江投资有限公司”、“长兴国际有限公司”和“怡东集团”，共同控制 “嘉里投资”。“长江实业”对“嘉里投资”控股60%，而“嘉里投资”直接持有“领先投资”的65%股份。也就是说，“长江实业”对“领先投资”拥有绝对控制权，但拥有其股份只有39%。从图中还可以看出，“领先投资”持有“远东铝材”21.05%的股份（如图1箭头2所示）。 　　经过协商，“怡东银行”同意剩下的1.2亿港元逾期贷款被展期到1998年1月，条件是，由同样持有“远东维京群岛公司”35%股份的另一个母公司—“领先投资”，为逾期贷款提供全额还款担保（如图1箭头C所示）。 制定新的还款计划 　　1998年1月，原来的逾期时间到时，“怡东银行”再次同意将贷款展期9个月，至1998年10月。这时，新的担保人出现了。“长江实业”协同“领先投资”的另一大股东—“中航技术进出口总公司”（CATIC，下称“中航技术”），实际上是“中航技术”下属公司—“中航国际财务有限公司”（下称“中航财务”）以母公司的名义，共同为1.2亿港元的逾期贷款提供担保。这时，“嘉里投资”手中持有的“领先投资”股份由65%已经降到51.02%。 　　“长江实业”和“中航财务”约定，双方的担保金额由它们各自在“领先投资”中的持股比例所决定（见图3中箭头1和箭头2）。其中，“长江实业”在“领先投资”的权益比例为22.96%，而“中航财务”为49.89%。这样，“长江实业”的担保金额为2755.2万港元（如图3 箭头A所示），“中航财务”担保的金额则为5877.6万港元（如图3 箭头B所示）。 　　结果，中航财务和长江实业担保的总金额为8632.8万港元，剩下的3367.2万港元仍由质押在“怡东银行”手中的“全景国际”持有的“远东铝材”的股票作担保。 　　1999年1月，一个新的还款计划也被制定出来。  　　“中航技术”的全资子公司“中航技术进出口（香港）有限公司”（下称“中航香港”），购买被质押的“全景国际”手中持有的51%“远东铝材”股票，而“长江实业”的全资子公司“美丽女王有限公司”（Beauty Queen Ltd，下称“美丽女王”）则承诺购买“全景国际”持有的“远东铝材”余下9.14%股票，两笔收购的价格都是每股0.23港元。（图4） 　　“长江实业”和“中航技术”将要支付的现金金额为： 长江实业 =0.23港元/股x 33,573,907股（9.14%远东铝材股票) = 772.2万港元 中航技术 = 0.23港元/股x187,337,933股（51%远东铝材股票） 　　　　 = 4308.8万港元 需要的总资金= 5081万港元 逾期贷款剩余部分= 1.2亿港元—5081万港元 = 6919万港元 　　“全景国际”用变卖股票所得的资金偿还了5081万港元贷款，而“长江实业”和“中航技术”又向“领先投资”注入了额外的一笔6919万港元现金，用来偿还剩余款项，“怡东银行”则同意解冻“全景国际”质押的“远东铝材”股票。这笔资金也由“长江实业”和“中航技术”根据他们在“领先投资”中的股权比例来决定。 　　经过这样的财务安排，1.2亿美元的逾期贷款终于得到了清偿。 　　而“领先投资”的股权结构也发生了变化。“长江实业”占有31.83%的股权，“中航技术”占68.03%，而原来的“嘉里投资”的股权比例仅为0.14%。（如图5） 　　我们计算一下在“长江实业”和“中航技术”注入资金之前“领先投资”的公司资产净值。 假设 X =资金注入前“领先投资”的公司资产净值 那么，“嘉里投资”在资金注入前拥有的“领先投资”价值 　= 51.02%X“领先投资”在资金注入之后的资产净值 　= X + HK$6919万 “嘉里投资”在资金注入后拥有的“领先投资”价值 　　　　 = 0.14%×（X + HK$69,190,000） 由于“嘉里投资”在这次财务安排之前和之后持有的“领先投资”的股权价值没有变化，所以  51.02%X = 0.14%×（X + HK$69,190,000） X = HK$190,381 　　这就是说，领先投资在为“全景国际”1.2亿港元担保之后，公司价值仅为 190,381港元。 新计划减少损失1200万港元 　　“领先投资”在担保1.2亿港元贷款之后和注资安排发生之前，公司净值仅为190,381港元，从“中航技术”的角度来看，“领先投资”是集团内的一个附属公司，对其只承担有限责任（68.03%），如果“领先投资”不是集团控制链中的一部分，“中航技术”不会在“领先投资”只值190,381港元时，为贷款提供5877.6万港元的担保。这样看来，关联企业贷款对弥补同一集团内部贷款人的损失极为有效。如果是普通的不相关贷款人的话，为只值19万港元的公司担保5800万贷款，简直是天方夜谭。 　　对“长江实业“来说，通过集团内部公司的互助让其损失也大大降低。前面已经指出，放任“全景国际”贷款违约，“长江实业”潜在损失为3459.5万港元。通过在集团内部公司间互助及制定新的财务安排，“长江实业”仅向“领先投资”注入2208万港元现金，让其还清逾期贷款，而这2208万港元现金可以视为清偿逾期贷款的成本。（这里，“长江实业”购入的9.14%“远东铝材”股票的交易，没被考虑进去，因为，我们认为这是一次公平交易，对“长江实业”的潜在盈利与亏损，没有任何影响。） 　　“长江实业”在“领先投资”中的股份从30.61%（60%×51.02%）升到31.83%，如图5所示，这一股权变化，对比巨额贷款来说，可以忽略不计。结果，这次财务安排与放任贷款违约相比，“长江实业”的损失可以减少1251.5万港元。 正大内部重组脱困 　　像亚洲大多数家族控制的企业集团一样，“正大集团”也是一个典型的金字塔架构（如图6）： 　　“差拉瓦农家族”作为集团最终控制者，稳稳地居于金字塔的最顶端； 　　第二层则是该家族拥有的私营公司，包括“正大集团有限公司”，“完美投资有限公司”和“帕克曼股份有限公司”（这3个公司是“正大集团”真正的核心企业，直接或间接控制着集团内所有的私营和上市公司，以下我们统称这一层为“正大集团”）； 　　第三层包括数家公开上市的公司，有在泰国上市的“正大食品”、“曼谷农工”、“曼谷产商”、“正大东北”、“电信亚洲”和在香港上市的“香港正大”。 　　1921年，一对华人兄弟—谢易初、谢松辉移居泰国曼谷，两兄弟为自己起了一个泰国姓氏“差拉瓦农”。 　　“差拉瓦农”兄弟白手起家创建了“正大庄菜籽行”。 经过80 年的企业扩张，这间小型种子贸易公司已经成长为一个拥有200多家子公司的大型企业集团， 附属公司遍布泰国、新加坡、香港、印度尼西 亚、台湾、菲律宾和美国，甚至包括土耳其和葡萄牙，其中很多公司在世界各地的证券交易所公开上市。 　　这间“正大庄菜籽行”成长为泰国最大的企业集团之一—“正大集团”。1998年，该集团拥有超过50亿美元的净资产。 　　在1997年亚洲金融危机后，“正大集团”内部进行了两次重组，二者都是围绕集团旗舰企业—泰国上市公司—“正大食品”而展开的。 正大食品1998年的重组 　　1998年以前，“正大集团”拥有4个在泰国证券交易所上市的经营农业的公司：“正大饲料”（1999年更名为现在的“正大食品”）、“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”。 　　“正大食品”的前身“正大饲料”建立于1978年，1988年在泰国证券交易所上市，1994年，公司成为一个公众持有类上市公司，并且成长为“正大集团”在泰国农业领域的旗舰企业。 　　“正大集团”直接拥有“正大食品”的33%的股份、“曼谷农工”的29.6%的股份、“曼谷产商”的67.9%的股份和“正大东北”33.5%的股份。另外，“正大集团”在泰国还全资拥有9个经营农业的私营公司，它们是“曼谷饲料”、“正大工业”、“曼谷畜牧”、“曼谷农业”、“正大农工”、“曼谷饲料产品”、“拉查伯利饲料”、“正大食物”和“正大食品出口”。另一方面，“正大食品”也拥有“曼谷农工”59.8%的股份、“曼谷产商”4.2%的股份和“正大东北”56.7%的股份，如图6所示。 　　1998年6月8日，“正大集团”在泰国的核心企业“正大集团有限公司”发表了一个重组计划，希望将集团在泰国国内所有的农业和水产养殖业的业务集中整合于上市公司“正大食品”旗下。如“正大集团有限公司”的公司声明所述，重组的目的是使整个集团的农业业务集中于一个上市公司，以顺应“正大食品”的公司战略：专心投资于主营业务。 　　“正大集团有限公司”强调该次业务整合是为了对付经济衰退，公司继续其战略，就是生产高附加值产品，如加工食品。扩大后的“正大食品”将经营三大块业务：畜牧与屠宰，动物饲料产品和名牌产品“黑虎虾”。  　　重组将分成三部分： 　　1. “正大食品”向“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的全体股东发出收购要约，用“正大食品”发行的新股替换他们原来持有的各公司股份。 　　2. “正大食品”向“正大集团”发行5000万股认股权证，总价值10亿泰铢，占“正大食品”扩股以后的资本金的18 .32%。 　　3. “正大食品”向“正大集团”购买其全资控股的9个私营公司, “正大集团”同意与“正大食品”签署非竞争协议，“正大集团”授予“正大食品”“正大”品牌在泰国的独家使用权。为此，“正大食品”向“正大集团”支付10亿铢。 　　为了筹措重组资金，“正大食品”新发行1.535亿股新股，使其已发行总股数由1.2亿股增至2.735亿股。新发1.535亿股股票中，4350万股被用来替换“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股票，从而全盘收购这3个公司。 　　“正大食品”提出的建议股票交换率为：每股“正大食品”股票换0.885股（54/61股）“曼谷农工”股票，每股“正大食品”股票换2.455股（54/22股）“曼谷产商”的股票，每股“正大食品”股票换2股（54/27股）“正大东北”的股票。 　　“正大集团”在重组之前拥有的“曼谷农工”股票（888万股）、“曼谷产商”股票（4076万股）和“正大东北”的股票（1005万股）将被置换为3160万股“正大食品”新股，剩下的1190万股新发“正大食品”股票将用来替换中小股东手中拥有的“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股票。 　　关于这次重组中“正大集团”和“正大食品”的各项交易，我们用图7来详细描述。 　　重组后，“正大食品”拥有的“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股权将分别提高到89.4%（59.8%+29.6%）、72.1%（4.2%+67.9%）和90.2%（56.7%+33.5%）。 　　引人注意的是，重组前“正大集团”拥有33%“正大食品”股份，为3960万股。重组交易使“正大集团”新获得的“正大食品”股票数为5000（认股权证）。这样，经过重组，“正大集团”直接拥有的“正大食品”的股份上升至44.3%。集团重组以后的股份结构如图8所示。 重组后正大食品的收益提高 　　通过研究“正大食品”重组前后的合并财务报表（表1），我们可以看到，是否如“正大集团公司”所声明的，重组帮助“正大集团有限公司”“对付经济衰退”。 　　我们注意到表中“正大食品”的业绩在重组以后（1998年和1999年）有显著提高，因为总资产回报率和净资产收益率都有提高，甚至是重组前后5年中的最好表现。 　　另一点值得思考的是1998年净资产收益率提高到27.4%，而股息支付率却暂时降低；而后来1999年净资产收益率由27.4%降到16.7%时，股息支付率却反弹至原来水平。我们认为这是“正大食品”管理层的一个正确决定，虽然项目的净资产收益率有所下降，他们仍然把收益中的更多部分支付给股东。 　　图9显示了“正大食品”1999年宣布分红派息政策之后，股价的累计超额收益率和超额收益率的走势，表明了市场对管理层决定的积极反应。  　　我们得出结论，在此次重组中，尽管集团重组涉及私有资产从控股家族（正大集团）到上市公司（正大食品）的转移，没有证据能证明“正大集团”剥削中小股东的利益，反之，重组更像是一个“内部资本市场”的优秀范例。就是说，“正大集团有限公司”通过杠杆性收购，帮助集团内处于困境的附属公司转危为安。结果是，集团内所有公司业绩都有提高，没有一方受损。 正大食品兼并美国正大 　　1998年集团重组以后，“正大食品”的业绩逐年提高，股价也节节上升，从1998年的20铢升至2000年4月的80铢的高价。在此期间，关于“正大食品”，没有什么重大的事件发生。 　　2000年7月，“正大食品”突然宣布兼并“正大集团”下属的“美国正大”。更有趣的是，这次兼并与1998年的重组十分类似，当“正大食品”宣布声明时，“美国正大”正好身陷困境，而“正大集团”是“美国正大”的最大股东（拥有64%的股份）。 　　“美国正大”是“正大集团”（占64%）和“正大食品”（占36%）于1998年共同投资的私营公司，经营家禽饲养业务。“美国正大”的业绩水平十分差，仅1998年和1999年即分别损失500万美元和2100万美元，2000年的头5个月，公司竟然亏损1100万美元。 　　2000年7月，“正大食品”宣布向“美国正大”注入1800万美元现金，购买“正大集团”持有的大部分股份来兼并“美国正大”。交易过后，“正大食品”拥有的“美国正大”股份从36%升至96.3%。 　　据“正大食品”的公司发言人所说，公司管理层发现了“正大食品”和“美国正大”的业务协同作用，兼并是“正大集团”重组的一部分。他指出，“正大食品”是以非常低的价格购得“美国正大”的。 　　但是，投资者似乎并不赞同这次兼并，“正大食品”的股价在一周内陡降21%，从49.5铢降至39.5铢。媒体认为“正大食品”的管理层没有正确对待投资者的预期，分析家说，“如果公司不重视中小股东的权益，那只会遭到市场的重击”。  　　市场对这次兼并的反应似乎说明了这次兼并损害了“正大食品”中小股东的利益。但仅凭这一点无法得出上述结论，我们还需要“美国正大”的财务数据去进一步说明。可是，“美国正大”是私营公司，无法得到相关资料。 　　虽然“正大食品”的股价在兼并消息宣布以后重挫21%，一个月后股价反弹至原来水平。图10描述了兼并发生之后“正大食品”股票的累计超额收益率，该比率在2000年8月回到正常水平。这也说明，投资者后来发现兼并不像他们预期的那么坏。 　　假设兼并是通过增发新股实现的：“正大食品”增发新股来并购“美国正大”，没有直接现金流入买方“正大集团”或其控股家族。这样，股价在仅仅一个月内反弹至原来水平。这一次，“正大集团”又是故伎重演，同1998年一样帮助集团内亏损公司脱离困境